宏观与大类资产周报：政策及资产价格将更加以我为主

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 06 月 29 日 证券研究报告 | 宏观分析报告 2025 年 1 月 5 日 定期报告 ——宏观与大类资产周报 国内方面，开年经济的亮点包括：（1）商品房成交表现好于过去两年同期，春节前后新房销售行情有望延续；（2）贸易政策不确定性冲击下“抢出口”、“抢进口”持续进行。央行在 1 月 3 日的四季度例会及 1 月 3-4 日召开的 2025 年工作会议上强调了“择机降准降息……坚决防范汇率超调风险……维护资本市场稳定……增强宏观政策协调配合……”等要点。考虑到：1）国内化债大概率是央行扩表的抓手，以及 2）外部形势特别是特朗普上台后美国政策的不确定性，预计央行或适度放宽汇率的双向波动区间，同时把稳股市及扩表的时点放在美国新政开局之际也刚好对应国内春节前后。 海外方面，美国 10 月销售与库存同比双双反弹、11-12 月制造业回暖，大选前的“进口”抢跑和季节性因素或是主要原因，预计抢跑结束即开启主动去库存阶段。1 月初美元指数盘中升至 109 上方，在俄乌冲突结束前，美元仍由美联储暂停降息以及特朗普上台后的政策等因素驱动，Q1 重返 110 的概率明显上升。一旦如此，美元对人民币汇率或波动至 7.3-7.5 区间。但目前外资对国内股市的定价权已被大幅削弱，A 股下行空间或有限，货币政策与国内资产价格将更加以我为主。  国内方面，国内经济仍处于传统淡季，但淡季之下仍存在多项结构性亮点。一是 30 大中城市商品房日均成交量明显好于 2023 年和 2024 年，春节前后新房销售行情有望延续，短期内地产链对经济、通胀的拖累或进一步下降。二是进口运价近一个月以来首次实现正增长，出口运价持续上行，港口吞吐量处于近年同期高位，贸易政策不确定性冲击下“抢出口”、“抢进口”等行为或延续。但从财政发债情况来看，国债、地方债发行窗口均尚未开启。央行在 1 月 3 日的四季度例会及 1 月 3-4 日召开的 2025 年工作会议上强调了“择机降准降息……坚决防范汇率超调风险……维护资本市场稳定……增强宏观政策协调配合……”等要点。考虑到：1）国内化债大概率是央行扩表的抓手，以及 2）外部形势特别是特朗普上台后美国政策的不确定性，预计央行或适度放宽汇率的双向波动区间，同时把稳股市及扩表的时点放在美国新政开局之际、也刚好对应国内春节前后。  海外方面，1）10 月美国销售与库存同比双双反弹，以及 11-12 月制造业回暖（12 月 ISM 制造业 PMI 进一步反弹至 49.3）大概率与大选初见端倪引发的进口“抢跑”和季节性因素有关，预计抢跑结束即开启主动去库存阶段。2）本周美元指数盘中攀升至 109 上方，在俄乌冲突真正结束前，美元仍由美联储暂停降息、非美降息压力延续的反差以及特朗普上台后的政策等因素驱动，Q1 重返 110 的概率明显上升。一旦如此，美元对人民币汇率或波动至 7.3-7.5 区间。但目前外资对国内股市的定价权已被大幅削弱，A 股下行空间或有限，货币政策与国内资产价格将更加以我为主。 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 马瑞超 S1090522100002 maruichao@cmschina.com.cn 王泺宾 S1090523070007 wangluoibin@cmschina.com.cn 张玉书 研究助理 zhangyushu@cmschina.com.cn 政策及资产价格将更加以我为主 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观定期报告 大类资产表现跟踪（12 月 30 日——1 月 3 日）  权益： 1）A 股市场：先涨后跌，上证指数收于 3200 上方。 2）港股市场：震荡回落。 3）美股和其他：美股三大指数、欧洲股市下跌。  债券： 1）国内：长端收益率大幅下行。 2）海外：美国 10 债收益率下行、欧元区主要国家 10 债收益率分化。  大宗： 国际原油价格上涨、黄金价格回升。  外汇： 美元走强，人民币汇率走弱。 货币流动性跟踪（12 月 30 日——1 月 3 日） 流动性压力已过  流动性复盘： 本周，公开市场净投放-2892 亿元。其中，7 天逆回购投放 2909 亿元，到期5801 亿元。  货币市场： 资金价格方面，DR001 上行 23.3BP 至 1.62%，DR007 下行 12.1BP 至1.68%，R001 上行 22.5BP 至 1.74%，R007 下行 32.6BP 至 1.81%。 交易量方面，银行间质押式回购日均成交额 61481 亿元，比上周减少 18339亿元。  同业存单： 银行同业存单发行总额为 1631 亿元，净融资额为 1362 亿元，对比上周发行总额 9493 亿元，净融资额 2506 亿元。  下周关注： 逆回购到期 2909 亿元；政府债净缴款-53 亿元；同业存单到期 3426 亿元。 风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。 敬请阅读末页的重要说明 3 宏观定期报告 正文目录 一、 宏观周观点（1 月 5 日） ............................................................................ 4 二、 大类资产总体回顾（12 月 30 日-1 月 3 日） .............................................. 5 三、 货币流动性跟踪周报（12 月 30 日-1 月 3 日） ........................................ 11 四、 下周重点数据和事件展望 ......................................................................... 14 图表目录 表 1：大类资产表现（本周、上周、月初至今、年初至今） ............................. 9 表 2：下周重点数据日历 .................................................................................. 14 图 1：A 股主要市场指数变化幅度 .................................................................... 10 图 2：全球股票市场走势 .................................................................................. 10 图 3：国内债市信用利差和期限利差 ................................................................ 10 图 4：货币净投放量变化（公开市场操作） .............