九洲集团(300040)深度研究报告：转型综合能源服务商，现金流与盈利有望持续优化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 配电设备 2025 年 01 月 05 日 九洲集团（300040）深度研究报告 推荐 （首次） 转型综合能源服务商，现金流与盈利有望持续优化 目标价：8.54 元 当前价：6.63 元  深耕电气设备 30 余年，转型综合智慧能源服务商。公司 93 年成立，起初主要生产铅酸蓄电池，通过内生外延，已经有三大智能配电装备生产制造基地，可提供 110kV 以下高低压成套开关、气体绝缘开关柜、变压器等电气设备产品。公司 2010 年在创业板上市，18 年收购四川旭达电力 70%股权积极布局新能源发电领域，19-20 年发行可转债加码新能源电站运营，截至 2024年 H1，公司开发、建设、投资、运营新能源电站超过 2,000MW，形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务+运营维护”等现代智能制造新模式。  绿电开发：优质项目储备资源丰富，盈利提高、现金流改善。公司作为东北区域绿电民营龙头企业，在位优势明显，在黑龙江、内蒙等风光资源优质区域储备项目较多，目前自持和在建新能源电站合计 1.04GW，储备和正在开发阶段项目容量有 2-3GW。公司绿电开发盈利主要来自发电收入和股权转让的投资收益：1.股权转让方面，公司电站项目优质，近年来股权转让的增值率水平都较高，实现较高投资收益。2 发电收入方面，公司多个项目已经陆续纳入可再生能源发电补贴清单，现金流有望大幅改善。  智能装配制造：网内外需求旺盛，公司订单与盈利有望持续增长。公司智能配电装备下游大约 30%为网内，70%网外，终端客户包括能源电力、轨道交通、市政、基建、石化等行业。2024 年网内外投资需求高增，公司有望持续受益，截至 2024 第三季度末，公司智能装配制造板块在手订单约 6.5 亿元，实现了较大幅度增长。我们预计后续随着公司在手订单释放和公司储备新能源电站项目的陆续开工，公司智能配电制造产能利用率有望提升，盈利水平有望进一步增长。  综合智慧能源服务有望打造新增长点。公司智慧能源业务以生物质热电联产和分散式风电为主，储能业务为辅，积极拓展虚拟电厂业务。截至 2024 年上半年期末，公司已有生物质热电联项目并网规模 160MW，随着生物质发电机组的调试爬坡，公司供热业务的毛利率在持续改善；“分散式风电+供热”模式可以促进风电资源的就地消纳，缓解风电并网压力和弃风问题，目前公司分散式风电项目储备众多，截至 2024 年上半年，公司合计储备分散式风电349.5MW，有望成为公司后续的增长点。  投资建议： 公司作为区域民营绿电龙头，优质风光资源项目储备丰富，随着亏损业务改善、可再生能源电价补贴下发和向合作央企转让绿电项目股权，公司现金流与业绩有望持续优化。我们预计公司 24-26 年营业收入 15.48/17.95/21.44 亿元，归母净利润 1.45/2.06/2.87 亿元（暂未考虑公司优质项目股权转让带来的投资收益增厚），对应 EPS 分别为 0.24/0.34/0.48 元，参考同行业可比公司,同时考虑到公司绿电项目资源储备优质，给予公司 25 年 25 倍 PE，对应目标价为 8.54 元，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：电网招标或开工进度不及预期；电价补贴发放不及时；上网电价下行。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,213 1,548 1,795 2,144 同比增速(%) -8.9% 27.6% 16.0% 19.4% 归母净利润(百万) 94 145 206 287 同比增速(%) -36.2% 53.6% 42.3% 39.4% 每股盈利(元) 0.16 0.24 0.34 0.48 市盈率(倍) 42 28 19 14 市净率(倍) 1.4 1.3 1.3 1.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 1 月 3 日收盘价 证券分析师：代昌祺 邮箱：daichangqi@hcyjs.com 执业编号：S0360524020001 公司基本数据 总股本(万股) 60,284.93 已上市流通股(万股) 47,681.48 总市值(亿元) 39.97 流通市值(亿元) 31.61 资产负债率(%) 59.05 每股净资产(元) 4.84 12 个月内最高/最低价 8.26/3.43 市场表现对比图(近 12 个月) -39%-9%20%50%24/0124/0324/0524/0824/1024/122024-01-05~2025-01-03九洲集团沪深300华创证券研究所 九洲集团（300040）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告对公司核心业务所处行业基本情况、公司竞争优势以及未来增长点进行了研究分析。1）分析了公司新能源发电、电力设备制造行业整体需求增长的情况；2）分析了公司的区位优势和优质项目资源储备的优势；3）分析了各项业务过往经营业绩表现和未来可能的增长点。 投资逻辑 行业层面：“双碳”背景下，国内新能源发电占比持续提升，国内电源工程/电网工程投资大幅提升；此外，网外投资如铁路固定资产投资也重新提速，公司新能源电站开发运营和智能配电设备制造均将受益。 公司层面： 1. 绿电开发：区位优势明显，优质风光项目储备丰富，现金流优化、投资收益增厚。东北、内蒙等地是国内风光自然资源丰富地区，公司作为东北民营绿电开发龙头企业，储备了众多优质新能源发电项目。目前自持和在建新能源电站合计 1.04GW，储备和正在开发阶段项目容量有 2-3GW；近年来公司多个电站陆续纳入发电补贴清单，现金流有望优化，同时通过转让部分电站股权，回笼现金并加深与央企合作关系、增厚了投资收益。 2. 智能装配制造：发挥一体化优势，在手订单高增、盈利水平持续修复。公司电力设备具备绿电开发一体化优势，目前下游 30%为网内，70%网外，截至 2024 第三季度末，公司电力设备板块在手订单约 6.5 亿元，实现了较大幅度增长。我们预计后续随着公司在手订单释放和公司储备新能源电站项目的陆续开工，公司智能配电设备产能利用率有望提升，盈利水平有望进一步提升。 3. 综合智慧能源服务：“分散式风电+供热”有望打造新增长点。公司智慧能源业务以生物质热电联产和分散式风电为主，储能业务为辅，积极拓展虚拟电厂业务。截至 2024 年上半年期末，公司已有生物质热电联项目并网规模 160MW，随着生物质发电机组的调试爬坡，公司供热业务的毛利率在持续改善；“分散式风电+供热”模式可以促进风电资源的就地消纳，缓解风电并网压力和弃风问题，目前公司分散式风电项目储备众多，截至 2024 年上半年，公司合计储备分散式风电项目 349.5MW，有望成为公司后续的增长点。 关键假设、估值与盈利预测 我 们 预 计 公 司 24-26