开年流动性展望：春节流动性缺口有多大？

宏观月报 / 2025.01.03 请阅读最后一页的重要声明！ 春节流动性缺口有多大？ ——开年流动性展望 证券研究报告 分析师 陈兴 SAC 证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师 谢钰 SAC 证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1. 《2025 财政展望：债要怎么花？——财税重塑系列之三》 2024-12-24 2. 《日本养老金都投些什么？——养老金融系列之三》 2024-12-17 3. 《取消最惠国待遇，影响有多大？——“特朗普经济学”系列之贸易挑战》 2024-12-13 核心观点 近日，一季度国债和各省地方债发行计划陆续公布，临近春节，开年政府债的发行节奏如何？节前流动性缺口有多大？ ❖ 债市为何强势收官？资金利率方面，2024 年 12 月各期限 DR 和 R 利率全月均值有所上行，同业存单利率大幅走低；流动性分层现象加剧。央行操作方面，12 月央行公开市场投放中旬加力，MLF 延续缩量续作，此外，央行买断式逆回购操作规模大幅提升、净买入债券规模也有提高，对流动性构成补充。长债利率方面，12 月债市开启年末抢跑行情，年末强势收官，12 月末 10Y 国债利率降至 1.68%的低位。债券托管方面，2024 年 11 月债券托管规模环比增速上行，分券种看，利率债托管环比增量扩大，其中地方债、国债贡献主要增量；分机构看，11 月广义基金大幅增配。 ❖ 开年政府债发行多少？国债方面，我们预计 2025 年 1 月、2 月普通国债的发行规模分别为 7800 亿元、8030 亿元，1-2 月国债净融资规模接近 5000 亿元。地方债方面，1 月、2 月地方债发行规模或分别约 4100 亿元和 3650 亿元，1-2 月合计近 7800 亿元，考虑 1134 亿元的到期规模后，1-2 月地方债的净融资规模在 6650 亿元左右。总的来看，2025 年 1 月和 2 月政府债总发行规模分别都在 1.2 万亿元左右，净融资规模分别约 5500 亿元、6200 亿元，1-2 月政府债共计发行近 2.4 万亿元左右，净融规模约 1.2 万亿元，净供给规模与历年同期相差不大。 ❖ 流动性环境怎么看？从资金供需的角度看，财政存款和提现需求是年前流动性的重要扰动，而年后资金面压力将明显缓解，我们预计 2025 年 1 月流动性缺口约 3.3 万亿元；2 月财政存款环比或趋于减少，且节后现金回流也将对流动性构成支撑，银行体系资金压力不大。因此，1 月降准的可能性提升，且央行国债净买入和买断式逆回购的规模或将进一步扩大以补充流动性。若后续降准落地、买断式逆回购操作保持较高规模，跨年资金利率预计保持平稳，但大幅下行的概率不高。对于国债利率而言，债市已提前定价了降准降息的预期，短期或维持震荡，但在“适度宽松”的货币政策基调下，2025 年利率整体或保持较低水平。 ❖ 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观月报/证券研究报告 1 债市为何强势收官？ ............................................................................................................................... 3 2 开年政府债发行多少？ ........................................................................................................................... 6 3 流动性环境怎么看？ ............................................................................................................................... 8 图 1. 12 月广谱利率均值较上月变化 ............................................................................................................. 3 图 2. 12 月央行逆回购、MLF 和国库定存净投放额（亿元） ................................................................... 4 图 3. 10 年期国债到期收益率和上证综指走势 ............................................................................................. 4 图 4. 银行间和交易所市场债券托管总量 ..................................................................................................... 5 图 5. 各类型债券托管增量环比变化（亿元） ............................................................................................. 5 图 6. 各机构持债规模环比变化（亿元） ..................................................................................................... 6 图 7. 国债净融资额占预算目标的比例（%） ............................................................................................. 6 图 8. 2024 年 1 年、7 年和 10 年期附息国债发行规模变化（亿元） ........................................................ 7 图 9. 已披露的 2025 年一季度地方债发行计划（亿元） ........................................................................... 8 图 10. 历年 1-2 月广义财政收支规模（亿元） ........................................................................................... 9 图 11. 货币发行的环比变化（亿元） ......................................