海外市场专题：非美系列，日本(一)，日本经济与股市展望，基于要素视角

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 海外市场专题 2025 年 01 月 03 日 海外市场专题 证券分析师 薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn 谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 日本经济与股市展望：基于要素视角 ——非美系列：日本（一） [Table_Summary] 投资要点：  2024 年日股的亮眼表现引发广泛关注，对于日本是否走出“失落时代”的讨论此起彼伏，外资机构对于日本明年的乐观表述进一步引发市场思考。本文将从人口、技术和资本三大要素的角度进行观测，试图对日本是否永久性地摆脱了过去几十年的通缩进行初步判断，同时对日本股市进行拆解，为日股投资提供一定的参考。  综合三大要素来看，日本居民部门确实在逐渐走出泥潭，但判断日本已经走出了通缩和长期经济低谷或为时尚早。人口方面，高龄少子社会意味着内部需求得到持续提振的难度大，但近年来日本的老龄化似乎开始对工资的提升起到积极作用。由于日本婴儿潮一代已经接近 75 岁，劳动力缺口的预期反而成为工资上涨的重要因素，推动工资-价格形成正反馈，因此平均到个人的消费体验感或有所提升。技术方面，日本目前在 AI“军备竞赛”中相对落后，但可能受益于较好的硬件基础，以及海外科技公司的战略布局，2024 年 11 月，微软宣布在日本设立首个研究基地，体现出分散地缘风险的意图。资本方面，当前无论是日本国内还是 FDI，直接投资积极性不高，实体企业活力仍然有限，目前的投资仍集中在资本市场；政府投资方面，产业政策是否能使 AI 产业后发先至还需要再进行观察；但居民资产负债表或有所改善，从房贷周期来看，日本最高的贷款年限是 35 年，可以推算出在 1985-1990 年买房的居民基本能够在 2020-2025 年间还完房贷，居民部门债务压力或有所减缓，对于推动消费有正向作用，近年来的不断提高的薪资增速也有助于提升居民的消费能力。  日股拆解：消费制造和财团制度为底色，汇率贬值或为 2012 年以来长期上涨的主要驱动力。从结构分布来看，东京证券交易所中，可选消费、工业、信息技术行业市值占比和公司数量占比均排名前三。可选消费中市值较大的公司主要是索尼、任天堂等消费电子厂商，汽车制造商丰田汽车、本田汽车等；工业板块中市值较大的多数是负责产品和材料贸易的综合性商社，如伊藤忠商事、三菱商事、三井物产等。日经 225 自 2012 年以来持续上涨，从盈利和估值的拆解来看，估值端为主要贡献，估值端受益于国内低利率环境，汇率贬值是重要驱动力，可以看到美元兑日元汇率与日经 225 自 2012 年以来相关度非常高，两者相关性达到 86.4%，而汇率与美日利差之间亦呈现出较高的相关性。  日股展望：无论是汇率还是全球经济，未来一段时间内均难以对日股形成持续支撑，我们建议对日股整体保持谨慎，尤其是在日央行利率决议前后。但是在全球经济趋弱、大国博弈不断加剧的背景下，有望从中得到更多斡旋空间的日本相对来说更为安全。目前美元兑日元汇率仍然跟随美日利差。我们判断美债利率继续上行的空间或有限：一是源于特朗普针对关税的言辞落地强度和范围弱于预期的可能性较大，企业减税也可以循序渐进；二是从两党博弈角度看，特朗普在共和党内的地位和选民舆论优势可以帮助他提升博弈能力，后续博弈的强度大概率也是转为缓和；三是从美联储的表态来看，“鹰派降息”后可能会放缓降息速度。日央行最新的表态暗示可能继续加息，因此我们认为后续大概率会看到美日利差阶段性收窄，日元相对于美元的升值空间更大。经济方面，全球处于复苏周期的尾声，AI 产业或成为能否摆脱经济周期的重要因素。但目前无法判断 AI 产业是否能够在短期内迎来应用端的爆发式增长、成为全球经济的新支柱，因此在基础的情景假设下，我们更倾向于认为以美国为代表的全球经济将逐渐走弱。结构性方面，我们建议关注两条主线：1）全球避险情绪趋势性上行背景下的高股息板块，以日本国内业务为主的大型公司更佳。2）深度参与 AI 产业链的硬件厂商。目前日股上市公司直接参与 AI 半导体制造的公司较少，但索尼、三菱电机等已经计划增加对半导体领域的投资，主要着眼于 AI 产业和电动汽车。  风险提示：日央行加息节奏超预期；全球经济景气不及预期；地缘政治局势超预期。 海外市场专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 从要素变化理解日本经济 ............................................................................................ 4 2. 日本股市的来路与去处 ................................................................................................ 9 2.1. 日本股市概览：消费制造和财团制度为底色 ..................................................... 9 2.2. 上涨因素拆解：汇率是长期上行的主要驱动力 ................................................ 10 2.3. 未来推演展望：整体保持谨慎，关注两条主线 ................................................ 12 3. 风险提示 .................................................................................................................... 14 海外市场专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：日本出生人口数快速减少 ....................................................................................... 4 图 2：日本总人口自 2010 年达到峰值后呈现逐年回落的趋势 ................................