2025年全球环境分析：强美元的终结

证券研究报告 宏观研究 宏观专题 宏观研究/宏观专题 强美元的终结 ——2025 年全球环境分析 ◼ 核心观点： 我们认为，2025 年全球流动性环境的核心问题是美元指数是否会继续高位运行？这将决定主要经济体的汇率压力与货币政策空间。 一、2025 年将出现强美元的拐点。短期而言，2024 年 11 月中旬以来美元指数开始向上突破。但中长期而言，美元指数的主要影响因素是美国 GDP 占全球比重。2023 年以来美国 GDP 增速相对高于欧元区与日本，我们认为原因之一是财政支出的扩张，之二在于个人消费支出的贡献。而参考 IMF 对主要经济体的实际 GDP 增速预测值，2025 年美国经济增速的恢复程度可能低于欧元区、日本以及全球的平均程度，据此我们判断 2025 年将出现强美元的拐点。历史数据也显示，特朗普上一个任期也伴随着更低的国际油价，更低的美国 CPI，更低的美国国债收益率与更低的美元指数。 二、为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？我们认为，10 月以来主要是因为美国通胀率出现反弹，同时核心通胀率呈现粘性特征，这导致美联储降息预期的不确定性有所上升。但中长期而言，美国国债收益率是美国的通胀预期、美联储降息预期、财政赤字扩张预期、经济增长预期、全球投资者资产配置行为变化等因素综合作用的结果。通胀率可能也只是结果，不能掩盖更为底层的中长期因素。 三、美联储降息路径的决定因素，仍是高利率控通胀与低利率稳就业之间的权衡。未来仍有“硬着陆”、“软着陆”、“二次通胀”三种可能。从 2024Q4 以来的数据看，有以下边际变化：一是 10 月和 11 月美国CPI 同比、PCE 同比都出现了反弹，同时核心通胀率呈现粘性特征。从分项来看，10 月以来美国 CPI 同比增速反弹的主要原因在能源项、交通运输项，以及商品项；而住所租金项仍在下行趋势之中，业主等价租金、服务项同比增速也在 11 月重回下行。二是根据失业率、劳动参与率、时薪增速综合判断，我们认为美国的就业市场在 8 月至 10 月是趋于改善的，但 11 月却出现回落，特别是时薪增速明显回落。三是美国 PPI 在 9 月以来明显回升，但国际油价 9 月以来低位运行，美国成屋销售中位价 7 月以来也趋于回落。总体而言，我们认为 10 月以来美国 CPI 反弹并不能证明美国通胀将持续回升，“二次通胀”形成因素仍然处于结构分化、趋势未成状态。 四、欧央行将进一步降息，日央行暂缓加息。金价仅从货币金融视角来看，支持因素是美国与欧元区 M2 增速，约束因素是美联储缩表。 五、国内货币政策可以从三个视角来跟踪观察：一是从政策空间来看，国债收益率已低于部分城市二手住宅租金收益率；同时中美利差仍在负值状态，人民币对美元汇率承压。二是从政策效果来看，2025 年要重点观测稳住楼市股市的效果，以及货币与金融数据、价格数据拐点。三是从央行资产负债表来看，2024 年资产端增量主要是对政府债权，负债端主要增量是货币发行，这与 2023 年的扩表方式完全不同。 ◼ 投资建议： 2025 年或出现强美元的拐点，主要经济体货币政策空间进一步打开。 ◼ 风险提示： （1）美国二次通胀的风险；（2）降息进程受阻的风险。 日期： yxzqdatemark 分析师： 高明 E-mail： gaoming@yongxingsec.com SAC编号： S1760524050003 相关报告： 《房地产与资本市场成为政策重点》 ——2024 年 09 月 27 日 《宏观政策持续用力、更加给力》 ——2024 年 09 月 25 日 《美国经济“软着陆”的概率》 ——2024 年 09 月 03 日 2025年01月02日宏观专题 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 1. 美元指数的中长期拐点 ........................................................................... 4 2. 为何美联储降息之后美国国债收益率仍然高位运行？ ....................... 7 3. 美联储的降息空间 ................................................................................... 8 3.1. 美国通胀率的趋势与结构 .................................................................. 9 3.2. 美国的失业率与时薪增速 ................................................................ 11 3.3. 影响美国通胀的关键因素 ................................................................ 11 4. 欧日央行的选择与金价的约束 ............................................................. 13 4.1. 欧央行连续降息 ................................................................................ 13 4.2. 日央行加息放缓 ................................................................................ 14 4.3. 黄金价格的约束 ................................................................................ 14 5. 中美利差、人民币汇率与货币政策新工具 ......................................... 16 5.1. 政策空间的视角 ................................................................................ 16 5.2. 政策效果的视角 ................................................................................ 18 5.3. 货币当局的资产负债表视角 ............................................................ 19 6. 投资建议 ................................................................................................. 20 7. 风险提示 ....................................................................