碳酸锂专题报告：资源端供给出清提速，2025年价格中枢将抬升

资源端供给出清提速，2025年价格中枢将抬升——碳酸锂专题报告证券研究报告·行业研究·电力设备与新能源行业电新首席证券分析师 ：曾朵红执业证书编号：S0600516080001联系邮箱：zengdh@dwzq.com.cn电动车首席证券分析师 ：阮巧燕执业证书编号：S0600517120002联系邮箱：ruanqy@dwzq.com.cn联系电话：021-601997932025年1月3日请务必阅读正文之后的免责声明部分◆ 24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地，行业出清趋势明确。上一轮周期中有五座澳矿宣布减停产，是锂价止跌的重要因素之一，本轮锂价下行周期至今已有八座澳矿宣布减停产，其中24H2七座澳矿密集宣布减停产，行业出清信号明确。24H2锂价维持底部区间，全球30-40%产能亏现金，现金成本高于6.5万的澳矿、云母、非矿项目均面临减停产，我们下修24年供给量17万吨至131万吨。◆ 海外项目及国内云母大规模减停产，25年总供给预计155万吨LCE，同增18%，新增供给24万吨左右。澳矿：除格林布什矿外，其余在产澳矿均已宣布减停产，影响25年供给10万吨LCE+，预计25年供给近42万吨LCE，同比基本持平；澳矿实际现金成本（含权益金、运费、维护性资本开支）基本在850美元以上，在当前800美元矿价下，50%以上澳矿供给仍亏现金，且澳矿企业尤其MRL、Liontown偿债压力较大，预计减停产将持续，不排除有破产重组可能。非矿：部分中资企业项目进度小幅延后，Bikita和Arcadia停止生产透锂长石精矿，外资企业项目进度停滞，影响25年8-9万吨LCE，预计25年供给17万吨LCE（假设透锂长石仍停产），增量近7万吨。美洲矿：预计25年供给8万吨LCE，增量近2万吨，巴西精矿成本具备竞争力（CIF成本450-500美元），25年增量明显，而加拿大矿投产进度较慢，NAL项目持续亏损四个季度，25年成本压力仍较大。南美盐湖：阿根廷新项目实际成本高于预期，延期投产较为普遍，影响25年3万吨LCE，预计25年总供给46万吨LCE，增量7万吨+；阿根廷23-24年通胀严重导致盐湖生产成本增长显著，24H2通胀上涨势头已受控制，25年成本预计基本稳定。国内：盐湖预计25年供给17万吨，增量2万吨，西藏项目进度相对滞后，拉果错、麻米错投产时间尚不明朗；辉石预计25年供给5万吨LCE，增量3万吨+，李家沟开始供矿；云母由于成本较高，枧下窝等矿减停产，预计25年供给12万吨LCE，同比基本持平；回收24年产6.8万吨，处于亏损状态，扩产基本停滞，25年预计8-9万吨。◆ 25年行业存在补库空间，实际增速有望近30%，供给过剩收窄，锂价中枢有望回归8-8.5万元，但供需格局真正反转需更长时间。我们预计25年动储需求同增31%，产业链Q1淡季不淡，且11月底碳酸锂库存为1.2个月需求量，库存水平处于21-24年10%分位数，有一定补库空间。 25年若维持1.2个月库存，我们预计碳酸锂需求140万吨，同增23%，供给过剩量近15万吨，同比略降；若库存水平提升至1.3个月，供给过剩量将收窄至10万吨；若提升至1.5个月，供需将基本实现平衡。从现金成本曲线上看，25年需求对应成本线约7.3万元/吨LCE，对应含税锂价约8.2万元，我们预计25H2可能出现阶段性供给紧张，价格中枢有望上移。但根据当前开发项目的规划，26-27年供给过剩30万吨左右，格局真正反转需要更长时间，若出现更多供给侧出清，可能提前迎来行业拐点。◆ 投资建议：海外锂矿大规模减停产，25年供给过剩格局改善，我们判断碳酸锂价格已见底，25年锂价中枢有望抬升，看好具备优质资源龙头，推荐中矿资源、赣锋锂业、永兴材料、雅化集团、天齐锂业、盛新锂能等。◆ 风险提示：锂价大幅波动，产能扩张不及预期，下游需求不及预期。102摘要目录24H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地25年供给端：海外项目大规模减停产，供给增速放缓25年需求端：存在补库空间，增速有望达30%投资建议与风险提示25年供给过剩收窄，锂价中枢有望抬升324H2锂价磨底震荡，高成本项目减停产落地4数据来源：SMM，东吴证券研究所24H2澳矿密集宣布减停产，行业出清信号明确◆ 上一轮周期中澳矿大面积减停产是锂价止跌的重要因素之一，本轮锂价下行周期持续2年，已有八座澳矿宣布减停产。上一轮锂价周期中，17年11月-20年8月锂价处于下跌周期，五座澳矿于18年底-20年10月陆续宣布减停产。本轮锂价下行自22年11月开始，24年初有一座澳矿宣布停产，从24年中开始，随着锂价进一步探底，另外七座澳矿陆续宣布减停产。图：24年澳矿停产/减产情况（左轴：电池级碳酸锂均价，元/吨；右轴：锂辉石精矿CIF均价，美元/吨）0200400600800100012001400020000400006000080000100000120000电池级碳酸锂 - 平均价锂辉石精矿（CIF中国）指数 - 平均价24年1月Finniss矿停止开采原矿8月Wodgina宣布暂不重启3号线，Marion 25财年产量指引下调24年中Finniss矿停止选矿9月Cattlin宣布25年中转入养护状态11月13日Bald Hill宣布即日停止采矿，选矿厂将于12月停产10月30日Pilbara公告Ngungaju工厂计划于12月1日进入维护状态，FY25产量指引下调10万吨11月11日Kathleen Valley宣布延期达产，由25Q1调整为27年5数据来源：公司公告，东吴证券研究所减产原因：澳矿实际成本偏高，50%以上供给亏现金◆ 澳矿披露FOB成本偏低，实际现金成本高于当前矿价。澳矿披露现金成本500-600美元，实际现金成本基本在850美元以上，主要由于财务数据口径与国内不一致，例如澳矿公司将预剥离费用资本化，按国内口径应该计入现金成本，因此澳矿应当关注AISC成本（包括权益金、运费、维护性资本开支包括预剥离），例如Pilbara AISC成本约870美元。在当前800美元矿价下，50%以上澳矿供给仍处于亏损状态。图：澳矿Pilbara AISC成本图：澳矿AISC成本曲线（纵轴：美元/吨）项目单位FY2024 FY2025E销量万吨70.772品位%5.2%5.2%销量（SC6）万吨61.362.4售价（SC6）美元/吨13571000现金成本（FOB）美元/吨429429现金成本（FOB，SC6）美元/吨495495权益金美元/吨8160运费美元/吨4350运营现金成本（CIF中国，SC6）美元/吨619605矿山预剥离支出百万澳元141115 维持性资本支出百万澳元8957 矿山预剥离支出美元/吨154120维持性资本支出美元/吨9760AISC成本（可持续开发现金成本，SC6） 美元/吨870785020040060080010001200010020030024年精矿产量（万吨）PilgangooraGreenbushesWodgina MarionCattlin6Q3澳矿产量普遍出现下降，24全年供给量下修◆ Q3海外澳洲锂辉石矿明显减量。Q3财报披露的产量来看，澳矿中除格林布什外，其余大矿基本均出现减产，而美