兼论黄金的分析框架：黄金是在定价美元信用吗？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外专题报告系列 2025 年 01 月 02 日 黄金是在定价美元信用吗？ ——兼论黄金的分析框架 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 李欣越 A0230524080004 lixy@swsresearch.com 联系人 李欣越 (8621)23297818× lixy@swsresearch.com 2022 年以来，央行购金明显加速，主流叙事将之解读为“美国赤字率高企引发的去美元化”。黄金是在定价美元信用吗、如何理解金价的演绎？本文分析，可供参考。 （一）“去美元化”的进程在加速吗？局部而非全面，整体而言并未“加速” 近年来，全球范围的“去美元化”进程，整体而言并未加速。第一，流通手段：2022 年以来，美元在国际支付中份额从 39.9%升至 2024 年 11 月的 47.7%。第二，贮藏手段：除俄罗斯等部分经济体，全球范围内无论是官方储备还是私人部门存款，未出现“去美元化”加速。第三，支付手段：美债清偿能力是美元支付手段职能的体现，2022 年以来，多数经济体仍在增持美债。 分国别来看，“去美元化”仅在俄罗斯等部分国家演绎。第一，贸易层面，人民币使用份额在俄罗斯等国持续上升。第二，储备层面，2014 年以来，公布币种构成的经济体中，仅俄罗斯减持美元。第三，2010 年以来，全球仅俄罗斯、土耳其等 4 国减持美债。这类国家确在增持黄金，在“去美元化”后，战争、恶性通胀等情形中，黄金可以为本币增信，以维系贸易的正常进行。 （二）黄金是在定价美元信用吗？央行购金，与赤字率等狭义信用的关联并不紧密 金价与赤字率、比特币的相关性，或不宜从“美元信用”视角去解读。第一，基本面是金价与赤字率的共同驱动，当美国经济较强时，货币紧缩导致金价下跌，财政紧缩带来赤字率回落；经济走弱时反之。第二，2022 年以来，黄金与纳指的相关性较与比特币的更高，这显然不能适配“美元信用”的逻辑；事实上，美债利率的环比变动是黄金、比特币、纳指等的共同驱动。 美元信用波折期，金价反应多不明显、也不持续；央行购金行为本身，与“去美元化”的匹配度也不高。第一，历史回溯来看，美国信用违约互换可视作对美元信用的直接定价，2013、2015等债务上限危机中，金价均持续回调。第二，2011-2015 年美国赤字率不断下降，但央行购金却在加速；而金砖国家和其他国家的购金申报/央行调查，2022 年以来较前期均未现明显变化。 （三）黄金究竟是对什么的定价？央行定价广义美元信用，投资者聚焦“机会成本” 黄金的定价，不宜用单一的宏大叙事去解释，而应剖析不同主导型需求各自的演绎。2011-2021年间，金价由高波动、高占比的投资需求主导，这一需求关注通胀、机会成本、地缘风险等，基本符合实际利率框架。2022 年以来，央行购金异军突起，同时亚洲投资需求与欧美分化。央行与亚洲投资者推动黄金需求曲线外移，导致了金价与实际利率、ETF 持仓的两大背离。 2025 年，安全考量或驱动央行购金延续，而国内外投资需求聚焦则有所差异。1）2022 年以来央行购金加速或是俄罗斯等基于安全的考量，可视为对广义美元信用的定价。2025 年美债到期加速、到期不续带来的购金有望维持。2）中国投资需求高涨或因前期其他资产表现欠佳，会否转向需关注市场预期变化；3）欧美投资需求仍受实际利率影响，2025 年下半年或加速释放。 ⚫ 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 一、“去美元化”的进程在加速吗？局部而非全面，整体而言并未“加速” ..................................................................... 5 二、黄金是在定价美元信用吗？央行购金，与赤字率等狭义信用的关联并不紧密 .............................................................. 8 三、黄金究竟是对什么的定价？央行定价广义美元信用，投资者聚焦“机会成本” ......................................................... 11 风险提示 .......................................................................... 17 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共18页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：美元在全球贸易中使用份额不降反升 .......................................................... 5 图 2：欧元在国际支付中的使用份额快速下降 ....................................................... 5 图 3：CIPS 清算系统仍部分依赖 SWIFT 体系 ...................................................... 5 图 4：CIPS 日均交易量远低于 CHIPS .................................................................. 5 图 5：剔除中国后美元占全球储备比重仅小幅下降 ................................................ 6 图 6：主要经济体中也仅俄罗斯在减持美元 .......................................................... 6 图 7：2014 年以来，非银部门美元跨境存款大增 ................................................. 6 图 8：多数地区存款美元化的比例也在上升 .......................................................... 6 图 9：2022 年以来，除 1 年期走低外，其他主要中长期美债竞拍倍数均在走高 ... 7 图 10：全球共计 72 个经济体在增持美债............................................................. 7 图 11：美债持有者中海外投资者占比仅小幅回落 ................................................. 7 图 12：历史上赤字率与金价有过