海澜之家(600398)深度研究：质价比男装龙头，发力新渠道新市场

[Table_Title] 海澜之家（600398）深度研究 质价比男装龙头，发力新渠道新市场 2024 年 12 月 31 日 [Table_Summary] 【投资要点】  男装龙头布局多品牌服饰生活零售，长期维持高分红。公司目前拥有海澜之家、海澜团购、海澜优选、OVV、黑鲸、英氏等多个品牌，覆盖男/女/童装、职业装及生活家居等多品类。2023 年公司营收/归母净利规模分别达到 215.3/29.5 亿元，截至 2023 年公司主品牌“海澜之家”已连续 9 年保持中国男装市占第一。同时，2020-2023 年公司现金分红比率保持 85%以上，24H1 新增中期分红重视股东回报。  类直营模式助力快速扩张，较短供应链打造极致性价比。公司针对线下加盟渠道采用类直营模式高效管控门店/货品/定价，初期快速拓展渠道覆盖占领男装蓝海。公司主品牌目前线下拥有近 6000 家门店，以“可退货为主”的模式向供应商直接采购，2023 年库存及代销中可退货比例高达 80.5%。同时，公司自成立始便实施总部直接管理并实行全国统一价，对供应链端有较高的议价空间且对终端销售具有较强的把控性。公司整体产品均价与优衣库及主流男装品牌相比处于较低位，叠加品牌背书，可为消费者提供极致质价比。  品牌逐渐向年轻化转型，电商占比快速提升。近年来 15-35 岁的男性消费者逐渐成为男装市场购买主力，社媒及电商渠道也成为消费者了解男装并完成购买的重要途径。公司近年来通过调整研发产品的新面料新设计，签约曾舜晞、潘展乐等新代言人，以及多渠道创新数字化营销等方式持续向市场释放向年轻化转型的信号。公司目前在线上渠道以时尚化、年轻化为策略，有望更多补充中青年消费者增量。公司在国内已以直营模式覆盖天猫、京东、唯品会、抖音等主流渠道全域运营，海外已入驻部分东南亚国家的 Shopee 及 Lazada 等。2024Q1-Q3公司线上收入 32 亿元/YOY+44.7%，营收占比已达 22%，同时线上毛利率 48.4%超越线下。后续借助国内外市场同步多维传播渠道，电商快速扩容值得期待。  扎根东南亚并辐射亚太，海外市场未来成长空间广阔。2017 年公司正式提出出海战略，2017-2023 年公司海外营收 CAGR 达 88.8%，且 2022年起海外毛利率开始高于直营毛利率。截至 24H1 公司在海外实体门店数量已达 68 家，以东南亚市场为主，24H2 拟继续拓展中亚、中东等新市场。对比优衣库在东南亚的成功运营经验，公司在海外市场选择、门店选址、本地化运营策略、高性价比产品定位等多方面存在相似。优衣库 FY2024 来自东南亚+韩印澳的收入已达 5405 亿日元（以汇率 0.05 折算约 270 亿元），而公司 24H1 海外收入 1.61 亿元/YOY+25.4%，我们认为在海外业务未来具备较大发展空间。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：赵树理 证书编号：S1160524090003 证券分析师：韩欣 证书编号：S1160524100003 联系人：金叶羽 电话：13913109863 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 34387.84 流通市值（百万元) 34387.84 52 周最高/最低（元） 10.04/5.15 52 周最高/最低（PE） 15.80/8.55 52 周最高/最低（PB） 3.02/1.60 52 周涨幅（%） 6.54 52 周换手率（%） 216.25 [Table_Report] 相关研究 《线下销售承压，主品牌毛利维持稳定》 2024.10.31 -35.00%-15.00%5.00%25.00%45.00%12/31 2/294/306/308/3110/31海澜之家 沪深300 挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 纺织服装 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 海澜之家（600398）深度研究  控股斯搏兹并携手京东开辟奥莱渠道，挖掘低线蓝海市场潜力。公司在渠道端与多方合作，积极向低线市场渗透。（一）公司于 24H1 控股斯搏兹发力运动品牌业务，后者代理众多一线国际运动品牌鞋服的大陆零售，后续有望针对国内低线城市推出 Adidas 性价比产品线，拓展新的业绩增长点。（二）2024 年 9 月无锡海澜飞马水城开业京东奥莱全国首家线下店，11 月末京东奥莱再与河南安阳成功签约。2023 年奥莱为所有零售业态中增长比例最高的渠道，海澜及京东也将借助奥莱渠道携手打造“品牌+折扣”核心竞争力。我们认为奥莱模式的消费群体和折扣模式与电商的低价折扣策略部分相近，后续双方预计将继续推广京东奥莱模式，挖掘目前奥莱覆盖度较低的新蓝海市场，帮助公司触及更大消费人群。 【投资建议】  我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 212.1/233.0/256.0 亿 元 ，YOY-1.5%/+9.8%/+9.9%；归母净利分别为 24.3/27.5/30.4 亿元，同比-17.7%/+13.1%/+10.8% ；对 应 EPS 分 别为 0.51/0.57/0.63 元 / 股。2024-2026 年对应 2024 年 12 月 30 日股价的 PE 分别为 14.2/12.5/11.3X，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21527.55 21214.32 23298.36 25596.90 增长率（%） 15.98% -1.46% 9.82% 9.87% EBITDA（百万元） 5068.60 4160.30 4485.71 4902.10 归母净利润（百万元） 2951.96 2429.37 2746.69 3042.63 增长率（%） 36.96% -17.70% 13.06% 10.77% EPS（元/股） 0.68 0.51 0.57 0.63 市盈率（P/E） 10.91 14.16 12.52 11.30 市净率（P/B） 2.03 1.83 1.81 1.78 EV/EBITDA 4.85 5.51 4.79 4.04 资料来源：Choice 深度资料，东方财富证券研究所 【风险提示】  消费恢复不及预期的风险、存货管理及跌价的风险、品牌培育的风险、市场增速放缓的风险 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 海澜之家（600398）深度研究 正文目录 1. 公司概况：二十余年扎根服装领域，国民品牌形象深入人心 .......... 5 1.1. 发展历程：围绕海澜之家主品牌，布局多品牌服饰生活零售 ........ 5 1.2. 历史经营综述：整体毛利率稳中有升，大力发展主品牌直营店 ...... 7 1.3. 股权结构：创始人为实控人，股权结构稳定 ..................... 11 2. 男装行