基础化工行业专题研究：HFOs，制冷剂未来解法，应用窗口渐启

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 基础化工 HFOs:制冷剂未来解法,应用窗口渐启 华泰研究 基础化工 增持 (维持) 研究员 张雄 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 庄汀洲 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 联系人 张宸 SAC No. S0570124080036 zhangchen024211@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 巨化股份 600160 CH 30.90 买入 东岳集团 189 HK 9.89 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 12 月 31 日│中国内地 专题研究 四代制冷剂（HFOs）应用窗口或逐渐开启，国内企业发力突围 HFOs 臭氧消耗潜能值（ODP）为 0、全球变暖潜能值（GWP）低，伴随全球二代/三代制冷剂（HCFCs/HFCs）配额逐步削减，HFOs 开发推广或是制冷剂行业发展的必然趋势。我们认为：应用端受益于 2024 年海外 HFCs配额削减、国内配额制下 HFCs 价格中枢上移，以及 HFOs&HFCs 混配方案推广等驱动，生产端伴随海外 HFOs 专利保护期渐近、行业企业突破规模化技术和降本，HFOs 应用窗口或逐步开启。国内氟化工企业依托氯碱和含氟原料一体化配套，以及研发投入等优势，延伸 HFOs 有望具备竞争优势，推荐巨化股份（2025 年 HFCs 配额国内第 1、R22 配额国内第 2，且具备HFOs 产能，目标价 30.90 元，“买入”评级）、东岳集团（2025 年 HFCs配额国内第 4、R22 配额国内第 1，目标价 9.89 港元，“买入”评级）。 海外 HFCs 配额削减、HFCs 价格中枢上移等或加速 HFOs 应用渗透 由于技术和成本等约束（据我们测算，氯碱原料一体化和外购六氟丙烯生产R1234yf 的成本分别 4-7.5 万元/吨和 5.5-13.5 万元/吨，远高于二代/三代制冷剂 1-2 万元/吨的成本），HFOs 应用尚不成熟，但是：1）2024 年欧盟/美国/日韩等大部分发达国家 HFCs 配额将削减 40%，HFOs 作为替代方案，需求或逐步增长；2）2024 年以来中国 HFCs 配额制的实施，HFCs 价格的显著上行，或驱动产业链加快探索替代路径；3）伴随 HFCs 价格上移，海外企业早期推广的 HFOs&HFCs 混配方案，甚至单一 HFOs 应用方案的性价比或逐渐提升。在应用端多重因素催化下，HFOs 的应用窗口或逐步开启。 主流 HFOs 海外专利保护期渐近，国内企业加码布局有望助力成本下移 由于全球主流开发推广的 HFOs 产品专利（如 R1234yf/R1234ze/R1233zd等）由海外企业主导，海外对 HFOs 生产和应用专利的保护期限制，成为行业企业布局 HFOs 较难避开的环节，但海外企业主流 HFOs 产品在中国专利的到期时间普遍在 2026-2035 年，伴随专利保护限制期渐近，HFOs 或迎来快速发展阶段。另一方面，近年国内通过技术引进/合作或者自主研发，部分企业已初步具备 HFOs 的早期技术和产能，未来伴随企业不断突破规模化生产能力和推动成本下降，亦有望助力 HFOs 产品的开发和应用推广。 短期 HCFCs/HFCs 景气或延续，关注氟化工企业布局 HFOs 的中长期价值 阶段而言，HCFCs/HFCs 仍是主流的制冷剂品种，而我国作为全球主要的供给力量，伴随 2024 年以来 HFCs 配额制的实施，供给有序化叠加下游空调、汽车等需求支撑，行业步入景气周期。考虑 HFOs 规模化生产和降本需一定时间，且作为替代品的 HFOs 成本和价格较高，我们预计 HCFCs/HFCs景气周期将较长，预计 25-26 年主流产品（R22/R32/R134a 等）均价约 4.5万元/吨和 5 万元/吨，行业企业将充分受益。中长期而言，布局 HFOs 技术和产能的企业值得关注，制冷剂头部企业依托上游配套，延伸 HFOs 有望具备竞争优势。推荐巨化股份、东岳集团。 风险提示：制冷剂政策变化；四代制冷剂技术进步缓慢；需求不及预期。 (22)(11)11223Jan-24May-24Aug-24Dec-24(%)基础化工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 基础化工 正文目录 核心观点 ................................................................................................................................................................ 4 应用端和生产端有望共同发力，助力 HFOs 市场逐步开启 ........................................................................... 4 国内制冷剂头部企业逐步加码 HFOs，有望助力行业降本并打造一体化优势 ............................................... 4 HFOs 降本和规模化应用尚需时日，HCFCs/HFCs 较长景气周期可期 ......................................................... 4 区别于市场的观点 .................................................................................................................................................. 4 HFOs：第四代制冷剂产品，应用窗口期或逐步开启 ............................................................................................ 5 全球二代制冷剂进入淘汰尾声，国内配额削减后企业自用为氟聚合物原料为主 ........................................... 6 国内三代制冷剂 2024 年配额制正式实施，远期用量仍将逐步削减 .............................................................. 8 四代制冷剂应用