策略专题研究：政府杠杆周期视角下的配置思路

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 政府杠杆周期视角下的配置思路 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王伟光 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 孙瀚文 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 12 月 31 日│中国内地 专题研究 核心观点 中央经济工作会议定调实施更加积极的财政政策，政府部门处于新一轮杠杆周期。我们通过历史复盘、异同对比，探讨其中的配置思路和交易机会：①历史经验：应对供需错配、价格下行，往往采取财政扩张、货币宽松、供需改革等对策，局部风险化解的关键在于冗余供给出清，同时其他部门承接政府加杠杆带来增量需求，此增量需求往往指引后续 A 股长期配置方向。②本轮特殊性：私人部门重回信用扩张面临的挑战可能更多，“促发展”重视程度更高，过去的需求来源——海外发达国家、国内地产等面临的约束更多。③配置思路：中期配置政府支出受益、宏观流动性宽松受益方向，交易政府偿债受益方向；长期配置新兴市场投资和消费需求方向。 我国两轮相似政府杠杆周期的三点经验 复盘我国过去两轮有一定可比性的政府杠杆周期，有三点经验：①背景：央国企或地方政府在扩表拉动投资后，外生冲击引发供需错配，前期扩表部门收入下滑但负债刚性，局部杠杆风险产生。②对策：财政扩张、货币宽松，同时针对供需两端进行改革。③结果：冗余供给出清，承接政府加杠杆的新部门带来增量需求，消化局部杠杆风险，亦指引 A 股长期配置方向。具体来看：第一轮为海外发达国家加杠杆、国内商品房改革，国内制造企业及地产开发商加大固投，A 股主线为中上游资源品。第二轮为地产政策转松、鼓励消费升级，居民加杠杆购房及消费，A 股主线为消费核心资产。 本轮政府杠杆周期的三点不同 我们认为本轮政府杠杆周期与过去两轮有三点不同，①背景：过去类似的周期中，政府部门出现局部杠杆风险时，国内居民或企业至少有一方有意愿和能力，并主动加杠杆，而本轮企业和居民均尚在主动稳杠杆，私人部门信用周期回升或有更多挑战；②目标：过去类似周期中政策更强调防风险，因此支出约束更大，而本轮政策强调防风险与促发展并重，这意味着政府进行逆周期调节的意愿更强。③约束：过去两轮，海外发达国家、国内地产和居民消费升级是驱动私人部门加杠杆的需求来源，本轮海外发达国家面临周期性的需求下行压力和事件性的加征关税风险，国内地产市场则尚待止跌回稳。 本轮政府杠杆周期的中期操作思路 具体而言：①私人部门信用周期尚待回暖、本轮风险化解兼顾促发展、中央财政举债和赤字提升空间较大，意味着政府部门，尤其是中央政府以及央企加杠杆相对确定。配置政府支出拉动需求或政府补贴的盈利占比较高、供给侧有积极变化的 AI 链（叠加科技龙头强 Capex）、智驾、白电、光学光电、部分食饮等。②政府扩表加大支出，货币大概率延续宽松配合，小盘中期占优有流动性基础，但提防过度反应。③政府部门解决企业欠款的能力和意愿提升，高政府部门应收敞口行业，如建筑、环保等或有阶段性的交易机会。 本轮政府杠杆周期的长期配置思考 结合复盘经验，承接中央加杠杆的部门的下游需求对应 A 股长期配置方向。我们认为，本轮的潜在承接方中，以“一带一路”为代表的新兴市场在城镇化率、工业化率提升的过程中，相关基建等需求的体量相对大。亚投行测算，以亚洲（非东亚）新兴市场为例，2016 至 2030 年，预计年均基建投资需求接近 6000 亿美元。行业上，关注海外收入中非欧美占比较高的航运链、光学光电、通用设备以及消费电子等部分可选消费品。 风险提示：1）政策推进节奏及落地效果不及预期；2）外部不利影响超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 两轮相似政府杠杆周期的经验 ...................................................................................................................................... 4 1998-2003：国企局部杠杆风险，制造业及房企承接加杠杆 ................................................................................. 4 2015-2018：地方政府局部杠杆风险，居民承接加杠杆 ........................................................................................ 7 长期视角，A 股演绎的经验规律 .......................................................................................................................... 10 新一轮政府杠杆周期有何不同？ ................................................................................................................................. 11 背景不同：国内私人部门信用周期回升面临的挑战更多 ..................................................................................... 12 目标不同：“防风险”和“促发展”并重 .................................................................................................................... 13 约束不同：国内地产 or 海外发达国家驱动加杠杆面临约束 ................................................................................ 14 本轮的配置和交易思路 ......................................................................................................................................