广发宏观：修复结构性失衡，2025年货币环境展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 30 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 修复结构性失衡：2025 年货币环境展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 010-59136677 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 2024 年货币政策有两条主线。主线一是兼顾多目标平衡。从执行看又大致经历三个阶段：第一阶段是 1-2 月的降息降准，稳定资本市场与微观预期；第二阶段是 3-6 月的“防空转挤水分”、稳汇率防风险；第三阶段是 7 月起应对经济放缓，逐步加大逆周期调节。主线二是推动政策框架转型升级。从执行看一是淡化数量调控；二是在中长期流动性管理上推陈出新；三是增加直接作用于股市流动性的便利工具。 2024 年货币政策大致经历了三个阶段。第一阶段是 1-2 月，资本市场高波动，货币政策降准、降低再贷款再贴现利率，降低 LPR 利率稳定资本市场与微观预期；第二阶段是 3-6 月，经济景气度上行，资本市场趋稳，货币政策重心转为稳汇率、防空转挤水分、防风险（纠偏长期利率）等，未再进行降准或降息等总量操作；第三阶段是 7 月份之后，经济确认回踩，价格处于低位，资本市场波动加大，货币政策重新回归稳增长稳市场稳预期模式，在 7 月份降息 10BP，在 9-11 月降准 50BP、降息 20BP、降低存量房贷利率等。 在这期间中，央行也在同步推进货币政策框架的转型升级。一是淡化数量调控，推动政策调控方式向价格型调控转变，推出临时隔夜正逆回购构建更窄的隐性利率走廊，构建 OMO—LPR—存贷利率的新利率传导机制；二是在中长期流动性管理上推陈出新，淡化 MLF 的政策利率与流动性投放工具定位，推出买卖国债与买断式逆回购操作；三是结构性工具上增加了两项直接作用于股市流动性的便利工具。 ⚫ 货币政策思路有明显变化。年末会议要求“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，目标指向名义增长。货币政策基调亦自 2010 年以来首次转向“适度宽松”。与此对应，细节表述上有三处变化：一是从保持流动性“合理充裕”变为“充裕”；二是明确要“适时降息降准”；三是指出“货币供应量增长应同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，由 2023 年的“价格水平”微调为“价格总水平”，隐含着改变平减指数偏低状况的信号。我们估计央行会加大逆周期调节力度，降息幅度不低于 30BP，降准幅度为 75-125BP，年度新增信贷和社融重回同比正增长。 年末会议要求“实施适度宽松的货币政策”，“实现增长稳、就业稳和物价合理回升的优化组合”，并在流动性、政策操作与中介目标等细节表述上有明显的变化，指向 2025 年货币政策会更加重视名义增长，加大逆周期调节力度。 在更加积极的政策定调下，降息幅度预计不低于 30BP。一方面，现有政策框架不同于以往，更偏向利率调控，价格（利率）成为央行稳增长的主要方式，加大逆周期调节力度对价格（利率）的降幅要求会比以往周期更高，2022-2023 年央行降息幅度均为 20BP，2024 年政策框架转型年份，降息幅度升至 30BP，2025 年应不低于2024 年。另一方面，银行信贷风险溢价与息差偏低，稳定名义增长更需要依靠央行宽松操作，利用降息将存贷 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 款利率等广谱利率同步下调，在降低实体融资成本与稳息差中取得平衡。 降准幅度预计 75-125BP。一方面，2025 年财政更加积极，政府债融资规模可能进一步放大，银行体系对流动性的需求会更高；另一方面，除降准外，央行投放中长期流动性还有买断式逆回购与买卖国债等工具，可以部分替代降准的作用。综合两方面来看，降准幅度可能与近三年大致趋同，在 75-125BP 之间。 结构性工具预计会围绕扩内需、调结构、稳定资本市场三个领域进一步加力，从可能的政策路径来看，一是可以对于保障性住房再贷款、科技创新与设备更新再贷款、非银互换便利等存量工具“降价增量”；二是可以在消费金融、人口等方面创设新工具，促消费与生育。 ⚫ 2025 年货币政策的逆周期特征增强，多目标特征将有所下降。一是在宏观经济政策尽可能前置、“能早则早”的精神下，货币政策亦较大概率前倾，“平滑节奏”的必要性降低；二是“防空转”任务今年应已取得阶段性成效，明年以总量目标为主；三则本轮稳增长政策框架具有广谱性，涵盖地产、消费、城市更新等多部门，即会议所说的“全方位扩大国内需求”，优化资金供给结构的目标在优先序上应会有所调整；四则稳汇率亦不会影响货币政策的“以我为主”。2025 年贸易条件不确定性对汇率存在潜在影响，但要对冲这一点，货币政策恰需要以稳定总需求为第一目标；同时内外政策周期更趋同步，利差约束有所减小。 2024 年货币政策具有典型的多目标特征，政策操作在稳增长、平滑信贷节奏、防空转、调结构、稳汇率、防风险等多目标中寻求平衡。 2025 年在更加积极的政策定调下，货币政策会更加重视逆周期调节，多目标特征可能会有所淡化。平滑信贷节奏从 2024 年年末情况来看并未再出现；防空转任务在 2024 年已经取得初步成效，信贷质量与结构得到优化；调结构诉求是一个长期目标，“五篇大文章”在 2024 年都有了初步部署，2025 年可能重在落实，从“924”一揽子政策以来的政策信号来看，稳增长应是短期重点。 稳汇率可能仍是央行的重要目标，贸易条件的不确定性也可能对汇率形成潜在影响。但在以我为主的框架下，它的变化影响有限。一则我国作为大国经济，货币政策具有一定的独立性，在“资本自由流动、货币政策独立与汇率稳定”的不可能三角中，选择的是更偏向于政策独立性的“中间解”，央行也多次强调货币政策“以我为主”。二则汇率的主要定价因子是名义增长预期，政策更侧重于稳汇率不利于稳定名义增长预期与跨境资本流动，稳汇率与稳定名义增长预期在某种程度上讲是一致的。从经验数据来看，汇率贬值周期往往和货币宽松周期同步。三则稳汇率可以更多依靠汇率政策，利用汇率政策来解放货币政策空间。如加大逆周期调节因子的使用、加大离岸央票发行规模等。 ⚫ 实体信贷 2024 年明显收敛，前 11 个月累计同比下降 4.9 万亿元，主要受需求端偏弱、供给端推动结构性优化和防空转等因素影响。2025 年“防空转挤水分”影响减弱、续贷政策调整推动银行信贷政策优化，