2024年12月PMI数据点评：如何理解季节性的下滑？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 2024 年 12 月 PMI 数据点评 如何理解季节性的下滑？ 2024 年 12 月 31 日 [Table_Author] 分析师：陶川 研究助理：钟渝梅 执业证号：S0100524060005 执业证号：S0100124080017 邮箱：taochuan@mszq.com 邮箱：zhongyumei@mszq.com ➢ 事件：中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心 12 月 31 日公布 12 月份中国采购经理指数。12 月份中国制造业采购经理指数为 50.1%，连续3 个月稳定在扩张区间。 ➢ 12 月制造业 PMI 的下降并非异事。一方面，“924”以来的一揽子政策组合带来的脉冲效应开始消退；另一方面，受寒潮来袭、国内外节假日等特殊因素影响，12 月 PMI 通常会季节性下降。从历史数据来看，PMI 细项数据中，生产、从业人员、供应商配送时间等指标多在 12 月发出边际走弱的信号（其中供应商配送时间为逆指数，即 PMI 供应商配送时间越大、代表经济增长放缓）。具体来看： ➢ 寒潮的“风”吹向 12 月 PMI。历年 12 月，PMI 与全国平均气温多呈正相关关系，背后的原因可能系低温极端环境会影响工业正常开工进度，从而压低PMI 景气度，而今年也不例外。包括 12 月 PMI 供应商配送时间的惯性上升，其实也是受气温低的影响。 ➢ 海外圣诞假，部分海外订单也“放了假”。海外圣诞货品需求多于 11 月提前释放，而 12 月海外需求趋于平淡——从 12 月全球 PMI 的季节性下降、以及 12月起波罗的海干散货指数开始趋势性下滑，都可以看出一些端倪。这也解释了为何历史上 12 月 PMI 新出口订单指数环比下滑概率更高，同时也解释了今年 12月以出口为导向的小型企业 PMI 为何环比下滑 0.6pct。 ➢ 但今年 12 月 PMI 新出口订单指数不降反升的原因，可能在于部分大中型企业可能还在“抢出口”。今年 12 月 PMI 新出口订单指数环比上升 0.2pct 的背后，我们认为是由于部分大中型企业（尤其是中型企业）年末“抢出口”所致。12 月中型企业 PMI 环比上升 0.7pct、且已连续四个月保持上升趋势，正印证了部分企业“抢出口”的现象。 ➢ 剔除以上特殊因素，2024 年的最后一份“PMI 成绩单”还存在不少积极的信号。一是内需并没有“掉队”。除了上文所说的 PMI 新出口订单指数上升，12月 PMI 新订单指数也上升 0.2pct 至 51.0%，成功完成了“四连涨”，表明国内需求持续稳定增长，制造业企业订单量并不少。在前期政策对经济的脉冲效应逐步消退的背景下，PMI 新订单指数的“四连涨”显得更加难能可贵。 二是非制造业 PMI 提升明显。与制造业 PMI 的下降不同，12 月建筑业 PMI 和服务业 PMI 均有了明显的提升、且处于荣枯线以上的位置，前者上升 3.5pct 至53.2%、后者上升 1.9pct 至 52.%。建筑业 PMI 的上升可能主要是受春节假期临近等因素影响，部分企业抢抓施工进度；服务业 PMI 的上升或显示出服务业复苏进度加快的趋势。 ➢ 风险提示：未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；出口变动超预期。 相关研究 1.政策动态点评：年终盘点：政策研究的三点“经验法则”-2024/12/30 2.美国经济点评：年终盘点：美国 6.4%的赤字率向何方？-2024/12/30 3.海外市场跟踪：美债：背刺特朗普的“第一刀”？-2024/12/25 4.美国时政点评：中美缓和: 微妙的积极信号-2024/12/23 5.政策动态点评：两会前消费的“愿望清单”-2024/12/23 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：12 月 PMI 哪些指标受季节性影响较大？ 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：“历年”是指 2015-2024 年。 图2：寒潮影响通常会拉低 12 月制造业 PMI 资料来源：Wind、iFind，民生证券研究院 0%25%50%75%100%制造业PMI及其分项数据：历年12月环比上升概率上升概率高下降概率高逆指数2021年12月2022年12月2023年12月2024年12月4042444648505254051015202530352021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12%℃全国重点城市最高气温：平均值制造业PMI（右轴）限电限产结束后，制造业PMI上行宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图3：12 月制造业 PMI 下降主要系生产、从业人员和供应商配送时间的拖累 图4：12 月小型企业 PMI 下滑 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图5：12 月全球 PMI 通常会季节性下降 图6：12 月起波罗的海干散货指数趋势性下滑 资料来源：S&P Global，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -3-2-10123452022-112023-042023-092024-022024-072024-12新订单生产原材料库存从业人员供应商配送时间制造业PMI环比：pct40455055602022-112023-042023-092024-022024-072024-12制造业PMI:大型企业制造业PMI:中型企业制造业PMI:小型企业%464748495051525354551月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月%全球PMI：2022年2023年2024年01,0002,0003,0004,0005,0006,00009-0109-1509-2910-1310-2711-1011-2412-0812-22波罗的海干散货指数(BDI)：2019年2020年2021年2022年2023年2024年12月宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图7：2024 年 12 月制造业 PMI 各细项数据变化 资料来源：Wind，民生证券研究院 图8：12 月建筑业 PMI 上升 3.5pct 至 53.2% 图9：12 月服务业 PMI 上升 1.9pct 至 52.0% 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 -0.2 0.2 0.2 0.3 -0.3 -0.1 0.7 2.0 0.5 0.1 0.5 -1.6 -1.0 -1.4 40%45%50%55%制造业PMI新订单新出口订单在手订单生产从业人员供应商配送时间进口采购量原材料库存产成品库存主要原材料购进价格出厂价格生产经营活动预期2024年12月2024年11月2024年