2024年商业地产行业回顾与2025年信用风险展望

www.lhratings.com 研究报告 1 2024 年商业地产行业回顾与2025 年信用风险展望 联合资信 工商评级 |罗星驰 |曹梦茹 2024 年商业地产行业在销售端延续去库存态势，新增供应持续缩减，开发投资低迷。运营方面，部分一线城市商场类物业出现企稳改善迹象，但办公楼物业出租率和租金水平均仍处于下行通道。 展望 2025 年，随着商场类物业过去几年较为倚赖的餐饮业态出现下滑态势，国家是否能针对消费端出台强力刺激政策对于商场类物业将有较大影响；在经济增长面临较多不确定性因素的环境下，办公楼租金收入预计仍将下行；商业地产企业面临投资性房地产估值下降风险，影响利润水平和长期偿债能力。2025 年行业到期债券规模同比下降，除部分企业面临集中偿债压力外，商业地产行业整体信用风险基本维持稳定。 www.lhratings.com 研究报告 2 一、商业地产行业 2024 年运行概况 2024 年，中国宏观经济延续恢复向好态势，外需有所回暖，但内需仍面临较大挑战，房地产市场于四季度在核心城市出现一定回暖迹象，但整体仍处于调整转型过程中。在商业地产领域，新开工面积进一步走低，但开发投资完成额降幅有所收窄，办公楼销售额降幅基本稳定但商业营业用房销售降幅扩大，随着新增供应的整体缩减，延续去库存态势。 （一）开发投资端 2024 年 1－11 月，商业营业用房及办公楼开发投资完成额延续下行趋势但降幅有所收窄，新开工面积降幅扩大，未来几年商业地产新增供应量预计将显著下滑。 2024 年前三季度，我国国内生产总值同比增长 4.8%，经济总体运行平稳，但依然面临着国内有效需求不足、企业经营压力较大的挑战。房地产作为重点风险领域之一，上半年开发投资完成额同比降幅进一步扩大。从商业地产细分行业来看，2024 年1－11 月，商业营业用房开发投资完成额为 6430.06 亿元，新开工面积为 4516.56 万平方米，同比分别下降 13.6%和 23.3%；办公楼开发投资完成额为 3802.89 亿元，新开工面积为 1723.67 万平方米，同比分别下降 7.4%和 25.6%。商业营业用房和办公楼开发投资完成额降幅有所收窄，但新开工面积降幅均有所扩大，预计未来几年商业地产新增供应量将显著下滑。 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图 1.1 全国商业地产开发投资情况 -20%-10%0%10%20%30%0500010000150002000020142015201620172018201920202021202220232024年1-11月商业营业用房开发投资完成额（左，亿元）办公楼开发投资完成额（左，亿元）商业营业用房开发投资完成额累计同比（右）办公楼开发投资完成额累计同比（右） www.lhratings.com 研究报告 3 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图 1.2 全国商业地产新开工面积情况 （二）销售端 2024 年 1－11 月，实体商业运营面临较大挑战，宏观经济增速影响办公楼需求，商业地产整体去化承压，商业营业用房和办公楼销售额降幅均在 10%以上。 2024 年 1－11 月，全国消费市场整体有所复苏，商品零售额和餐饮收入同比分别增长 3.2%和 5.7%。从不同业态来看，限额以上零售业单位中，百货店和品牌专卖店零售额同比分别下降 2.9%和 0.7%，实物商品网上零售额同比增长 7.4%（占社会消费品零售总额的 26.7%），实体商业运营在电商冲击下仍面临较大挑战。同期，商业营业用房销售额 4995.86 亿元，同比下降 13.4%，降幅有所扩大。办公楼方面，宏观经济景气度和租金水平的整体持续下调对办公楼销售形成较大压力，2024 年 1－11月办公楼销售额 2687.95 亿元，同比下降 13.0%，降幅较上年基本保持稳定。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050001000015000200002500020142015201620172018201920202021202220232024年1-11月商业营业用房新开工面积（左，万平方米）办公楼新开工面积（左，万平方米）商业营业用房新开工面积累计同比（右）办公楼新开工面积累计同比（右） www.lhratings.com 研究报告 4 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图 1.3 全国商业地产销售额情况 （三）供求关系 2024 年 1－11 月，商业营业用房和办公楼新增供应量处于低位，后续去库存仍有赖于需求的提振和投资回报率的改善。 近年来商业地产供需规模持续缩减，同时受房地产企业流动性压力等因素影响，供需格局存在较大波动。2024 年 1－11 月，商业地产新增供应量创近年来的新低，商业营业用房和办公楼的竣工销售比均在 0.6 倍左右，行业处于大量存量项目去库存阶段。后续商业地产供求矛盾的缓解仍有赖于宏观经济提振需求，加之当前商业地产项目投资回报率处于较低水平，行业仍将持续面临库存消化及优胜劣汰的压力。 注：竣工销售比=竣工面积/销售面积，小于 1 说明供不应求，大于 1 说明供大于求 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图 1.4 全国商业营业用房供求情况 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140001600020142015201620172018201920202021202220232024年1-11月商业营业用房销售额（左，亿元）办公楼销售额（左，亿元）商业营业用房销售额累计同比（右）办公楼销售额累计同比（右）0.00.51.01.505000100001500020142015201620172018201920202021202220232024年1-11月商业营业用房竣工面积（左，万平方米）商业营业用房销售面积（左，万平方米）竣工销售比（右，倍） www.lhratings.com 研究报告 5 注：竣工销售比=竣工面积/销售面积，小于 1 说明供不应求，大于 1 说明供大于求 数据来源：国家统计局，联合资信整理 图 1.5 全国办公楼供求情况 （四）行业政策 基础设施 REITs 进入常态化发行阶段，消费基础设施资产可申报项目范围进一步明确，发行效率有望提升。 2024 年 7 月 26 日，国家发展改革委发布《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（以下简称“1014 号文”），标志着基础设施 REITs 进入常态化发行阶段。在消费基础设施资产方面，1014 号文规定可申报的项目包括百货商场、购物中心、商业街区、商业综合体、农贸市场等城乡商业网点项目，家居、建材、纺织等各类专业市场项目，以及保障基本民生的社区商业项目。与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产，其建筑面积占底层资产总建筑面积比例合计原则上不得超过 30%，特殊情况下最高不得超过 50%。此外，1014 号文进一步规范了相关申报推荐和审核发行程序，有利于提升审核质量