房地产、物管行业2025年度投资策略：调规和换地有助于新房销售走强

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 房地产行业 告 ⚫ 房地产：今年 9 月下旬政治局会议定调房地产市场“止跌回稳”，配套政策密集出台。在政策助推下，市场信心得到提振，10、11 月新房、二手房成交量涨幅甚至高于 5 月 17 日政策后（下文简称“5.17 政策”）。但我们认为 9 月 24 日以来政策（下文简称“9.24 政策”）力度并不强于 5.17 政策，其效果显著的原因可能类似于 23 年初疫后行情，都是对于市场的乐观预期驱动成交量提升。 今年房地产政策思路有所突破——5 月 17 日央行设立的保障性住房再贷款、10 月12 日财政部提出专项债收购存量房和土地都是不同形式的“收储”，最终目的为去库存。但在实际落地过程中，该类收储政策在商业可持续原则下，受到租金收益率与资金成本匹配、收储与配售价格匹配的核心约束，难以大规模推广。然而，近期我们观察到两个积极有效的办法——调规、换地，对于去库存有所效用。调规能够提升得房率，从而助力库存去化；换地是收储存量土地的衍生模式，若大范围推广，收储存量土地速度有望加速，同时房企旧土地库存有望得到优化、盘活。 我们进行了 9.24 以来政策效果释放后房地产行业 “止跌回稳”的假设推演：若房地产债务问题系统性传导至各部门，政策提振市场信心，而乐观预期会逐渐被债务问题带来的负面影响消耗，成交量上行态势无法持续，需更强力度或具有突破性的政策来打破负反馈循环。若房地产债务问题传导是有限且相对可控的，政策提振市场信心，成交量能够持续提升，则有望实现房价止跌回稳，开启正向循环。我们预测 2025 年房地产行业主要指标，剔除统计局基数调整因素后全年降幅收窄，预测销售面积/销售金额/新开工面积/投资完成额分别同比-7%/-7%/-3%/-10%。 ⚫ 物管：行业仍然处于阶段性困境。目前行业仍在消化来自地产关联方的影响——在管项目增速持续放缓、关联方应收账款减值拖累利润表等。但物管本身的刚需+抗周期属性、持续较强现金流、以及轻资产运营模式能够支撑行业穿越周期。物管行业已回归现金流逻辑，基础物管“压舱石”属性凸显，而目前已有部分物企的基础物管业务毛利率出现企稳回升的迹象。21 年以来物业板块受地产下行影响持续走弱，行业不利因素出清+稳健增长预期下，2025 年估值有望迎来修复。 ⚫ 地产：政治局会议和中央经济工作会议均强调房地产行业要“止跌回稳”。2025年，一线城市限购放松力度有望进一步加大；城中村改造有望提速；调规、换地等方式或能在更多城市推广，提高新房竞争力、盘活旧土地库存，使得成交量从二手房向新房转移，助力新房市场企稳。在高能级城市深耕、土储质量优、产品力突出的房企具备α属性。民营和混合所有制房企中公开债风险较低的也有望穿越周期。此外，建议关注受益于政策利好不断落地、一二手市场活跃度提升的房地产经纪龙头。推荐：保利发展(600048，买入)、招商蛇口(001979，买入)、金地集团(600383，增持)；建议关注：华润置地(01109，未评级)、越秀地产(00123，未评级)、中国海外发展(00688，未评级)、新城控股(601155，未评级)、滨江集团(002244，未评级)、贝壳-W(02423，未评级)。 ⚫ 物管：当前行业正在加速出清。部分受关联房企负面影响小、外拓能力及策略优、增值服务聚焦优势业务的物管公司韧性较强，甚至毛利率开始出现企稳回升的迹象，我们认为此类物企有望保持稳定增长的业绩和较高的投资价值，穿越周期。推荐： 保利物业(06049，买入)、华润万象生活(01209，买入)、万物云(02602，买入)；建议关注：绿城服务(02869，未评级)、中海物业(02669，未评级)、滨江服务(03316，未评级) 、金科服务(09666，未评级)。 风险提示：地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。房企信用风险进一步扩大。假设条件变化影响测算结果的风险。资产和信用减值的风险。物业公司盈利能力下降。 投资建议与投资标的 核心观点 国家/地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2024 年 12 月 30 日 赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 李雪君 021-63325888*6069 lixuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020001 香港证监会牌照：BSW124 孙怡萱 sunyixuan@orientsec.com.cn 居民购房更加关注实得面积 2024-12-23 中央经济工作会议强调稳楼市 2024-12-17 上海政策效果持续性强 2024-12-10 调规和换地有助于新房销售走强 房地产、物管行业 2025 年度投资策略 看好（维持） 房地产行业策略报告 —— 调规和换地有助于新房销售走强 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 房地产：去库存政策方向，止跌回稳政策目标 ............................................... 5 1、9.24 以来政策密集出台，成效强于 5.17，弱于 23 年初小阳春 ..................................... 5 1.1 9.24 以来政策聚焦普惠型政策+提出“止跌回稳”目标 5 1.2 9.24 以来政策效果显著，10、11 月销售量较 9 月大幅上升 7 1.3 23 年初疫后、5.17、9.24 以来政策成效比较 9 2、去库存路径中，调规、换地等实操性及成效或更高..................................................... 12 2.1 保障房再贷款收储、专项债收储存量房及土地——市场化框架下支持去库存 12 2.2 调规、换地——实操性、去库存成效或更高 15 3、展望 2025 年：“止跌回稳”关键的一年 ......................................................................... 19 3.1 此轮政策效果释放后，房地产行业 “止跌回稳”的假设推演 19 3.2 预计 2025 年行业主要指标降幅收窄 20 物管：轻资产+现金流持续性强，行业不利因素出清+稳健增长预期下，25 年估值有望迎来修复 ........................................................................................... 22 1、收入增速探底、业绩分化，央国企更具韧性 ............................................................... 22 1.1 行业收入增