房地产行业：土地收储预期下的城投改善之路

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 房地产 土地收储预期下的城投改善之路 华泰研究 房地产开发 增持 (维持) 房地产服务 增持 (维持) 研究员 陈慎 SAC No. S0570519010002 SFC No. BIO834 chenshen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 刘璐 SAC No. S0570519070001 SFC No. BRD825 liulu015507@htsc.com +(86) 21 2897 2053 研究员 林正衡 SAC No. S0570520090003 SFC No. BRC046 linzhengheng@htsc.com +(86) 21 2897 2065 研究员 陈颖 SAC No. S0570524060002 chenying019881@htsc.com +(86) 755 8249 2388 研究员 戚康旭 SAC No. S0570524120001 qikangxu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 城投控股 600649 CH 6.61 买入 城建发展 600266 CH 8.45 买入 资料来源：华泰研究预测 2024 年 12 月 22 日│中国内地 动态点评 关注土地收储落地下的城投逻辑 12 月中央经济工作会议再次明确土地和存量房收储的“去库存”路径，相关政策落地有望提速。综合考虑地产调整以来的城投拿地情况，城投化债和转型的大背景，以及实操难度，我们认为地方政府优先针对体系内城投公司开发的闲置土地或存量房进行收购、置换或调整规划，阻力相对更小。城投公司有望借此机会改善库存压力、走向转型。结合自下而上的基本面梳理，我们首推城投控股、城建发展，同时建议关注已经制定转型战略、有望通过收储加速转型进程的城投公司。 近年来城投公司“托底”了庞大的土地规模 城投公司诞生的初衷，在于为城市基础设施建设提供融资。但从房地产市场开始调整以来，355 城城投公司拿地金额和面积占比从 2020 年的 17%/26%大幅提升至 2022 年的 51%/67%，2023-2024 年依然维持高位，拿地楼面价和溢价率显著低于整体水平，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财力、维稳土地市场。细分来看，城投公司拿地金额较高的城市主要集中在一线城市和长三角。然而，由于房地产市场调整、部分地块禀赋较弱，以及部分城投公司自身开发能力与头部房企存在差距，大量城投地块无法如期开工，导致资金占用和债务问题日益凸显。 土地收储的推进有望优先改善城投平台的土地库存 5 月以来收储政策逐步升级，12 月中央经济工作会议进一步明晰“去库存”路径，但实践中面临四大约束。在收储提速的趋势下，相较于收储其它市场主体的项目，我们认为地方政府优先收购体系内城投公司开发的闲置土地或存量房，阻力相对更小。若将城投公司 2021 年以来拿地但未开工的地块全部平价收购，我们预计需要 3.12 万亿元资金，这并未包括部分符合收储条件的已开工项目所需的资金体量。除了直接收储之外，地方政府也可能通过置换和调整规划的方式，改善城投公司的库存禀赋。 城投平台有望在改善库存压力后走向转型 顺应城投化债和转型的历史趋势，城投公司后续有望通过收储优化资产负债表、加速转型进程。聚焦到上市公司层面，地产板块城投公司处于去库存状态，但部分公司可能承担了一定的维稳土地市场的任务。我们认为可以从两个方向考虑土地收储落地下的城投投资机会：1、对于 21-24H1 拿地较多且主业为房地产的公司，我们认为可以从优化资产负债表、做大做强主业的角度，考虑收储带来的机遇；2、对于拿地较少甚至完全没有拿地的公司，我们认为可以从加速转型的角度，考虑收储存量地产资源带来的机遇。 风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。 (26)(8)102745Dec-23Apr-24Aug-24Dec-24(%)房地产开发房地产服务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 房地产 近年来城投公司“托底”了庞大的土地规模 城投公司诞生的初衷，在于为城市基础设施建设提供融资。改革开放以来，我国经济快速发展、城镇化迅速推进，城市基础设施供给不足的问题日益突出。与此同时，1991 年政府投融资体制改革要求地方政府不再直接负责基础设施建设，相关资金应通过公司化融资解决；1994 年分税制改革后地方政府需要寻找新的渠道筹措资金，推动基础设施建设和地方经济发展。在此背景下，地方政府融资平台（狭义的城投公司，指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体）应运而生，通过举债融资，为地方经济和社会发展筹集资金，在加强基础设施建设中发挥了积极作用。 图表1： 城投债发行量、偿还量和净融资额 注：2024 年数据截至 12 月 20 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表2： A 股地产板块城投公司上市时间和股权融资规模 注：2024 年数据截至 12 月 20 日 资料来源：Wind，华泰研究 2021 年以来城投拿地占比大幅提升，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财力、维稳土地市场。2021 下半年以来，房地产市场出现调整，土地市场热度下滑，地方政府面临两难选择：一方面亟需通过土地出让补充财力；另一方面又担心土地流拍率提升进一步挫伤市场信心、地价下跌使得以土地作为抵押物的融资模式式微。在此背景下，城投公司拿地日趋频繁，本质上是通过城投公司加杠杆来补充地方财力、维稳土地市场。根据中指院 355城的土地出让数据，城投拿地金额和面积占比从 2020 年的 17%/26%大幅提升至 2022 年的 51%/67%，2023-2024 年依然维持高位；2021-2024 年（截至 12 月 11 日）累计拿地金额达到 5.89 万亿元、拿地面积达到 19.40 亿平。此外，城投拿地楼面价和溢价率显著低于整体水平， 说明部分地块禀赋可能相对一般。 (10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,000(20,000)(10,000)010,00020,00030,00040,00050,0002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024（亿元）（亿元）城投债发行量城投债总偿还量净融资额（右轴）024681012140100200300400500600199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112