信用债，纠结上车时机

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 信用债，纠结上车时机 [Table_Title2] [Table_Summary] ►信用债供需两弱，信用利差走扩至高位 12 月 16-20 日，资金面先紧后松，利率债表现依然强势，1 年、10 年期国债下破 1.0%、1.7%。信用债收益率走势分化，信用利差继续走扩。二级买盘热度进一步下降，城投债 TKN 占比由 78%降至 71%，成交笔数环比增加 7%；产业债 TKN 占比由 75%降至69%，成交笔数环比下降 3%。 分评级看，城投债低评级品种成交依然活跃，隐含评级 AA(2)、AA-占比保持历史高位，分别为 37%、10%。分期限看，中长久期品种活跃度下降，2-3 年活跃度上升，城投债 3-5 年成交占比由19%降至14%，5 年以上占比由5%降至2%，而2-3 年占比由20%上升至 23%。信用债需求整体偏弱，机构持久期谨慎态度，受青睐的主要是低评级中短久期品种。背后的原因在于，一是 12 月理财规模下降、整体配置力量不强；二是债牛行情极致，市场偏好流动性好的品种。 本轮信用债行情滞后，信用利差被动走扩至高位，票息保护空间也相对较大。12 月 20 日相比 8 月 5 日，城投债 AA(2)和 AA- 1Y信用利差高 23-30bp，AA 和 AA(2) 3Y 信用利差高 37-45bp，AA+和 AAA 5Y 和 10Y 信用利差高 32-44bp。对于负债端稳定的账户，可以逐步布局，在不拥挤阶段相对容易买到量，逢高布局低评级中短久期品种作为票息打底。对于负债端不稳定的账户，可以等待 1 月，机构可能集中止盈引发债市快调的上车机会。往后看，如果债市进入震荡期，信用利差有压缩空间。 ►银行资本债等待入场机会 12 月 16-20 日，银行资本债整体信用利差走扩，其中 3-5Y AA、2-3Y AA-二级资本债以及 1-4Y AA及以上银行永续债利差走扩幅度较大，在 9-10bp 之间，而低等级永续债比较抗跌。 债市极致行情之下，机构普遍有恐高情绪，对于银行资本债的参与可能偏谨慎，这也是为什么过去一段时间利率债行情势不可挡，而银行资本债利差普遍被动走扩的原因之一。银行资本债合适的加仓时机是下一轮利率调整过后，这一节点或出现在明年 1月。“新月末效应”下资金面维持宽松，并且由于今年的收益目标大多已经完成，年内绝对收益型机构止盈意愿偏弱。而跨年之后，若交易盘与配置盘的止盈情绪共振，或引发债市收益率大幅反弹，届时或是比较好的上车机会。 风险提示：货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 评级及分析师信息 [Table_Author] 分析师：姜丹 邮箱：jiangdan3@hx168.com.cn SAC NO：S1120524030002 分析师：黄佳苗 邮箱：huangjm1@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040001 分析师：钱青静 邮箱：qianqj@hx168.com.cn SAC NO：S1120524090001 分析师：曾禹童 邮箱：zengyt@hx168.com.cn SAC NO：S1120524040012 证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2024 年 12 月 23 日 证券研究报告|固收研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 城投债：一级仍难新增，高息资产更受青睐........................................................ 5 2. 产业债：成交缩量，高评级成交占比上升 ......................................................... 8 3. 银行资本债：等待入场机会 .................................................................... 10 4. 风险提示 ................................................................................... 14 图表目录 图 1：12 月 1-22 日，城投债发行利率持续走低（%） .....................................................................................................................5 图 2：12 月 16-20 日，贵州、山东、云南、陕西等省份平均成交低估值幅度较大（bp） ...................................................7 图 3：12 月 16-20 日，西安、嘉兴、青岛、成都等地市平均成交低估值幅度较大（bp） ...................................................7 图 4：12 月 16-20 日，西安高新、太原龙城发投、湖南高速、青岛城投等主体平均成交低估值幅度较大（bp）.......8 表 1：12 月 20 日较 8 月 5 日，各品种信用利差均有一定压缩空间...............................................................................................4 表 2：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）.................................................................................................................................5 表 3：12 月 1-22 日，综合、非银金融、公用事业净融资额较高（亿元） .................................................................................9 表 4：12 月 16-20 日，产业债分期限分隐含评级成交情况........................................................................................................... 10 表 5：2024 年 12 月 16-20 日，银行资本债收益率及利差变动 .................................................................................................... 11 表 6：2024 年 12 月 16-20 日，大行资本债成交缩久期 ..................................