农夫山泉(09633.HK)烈火真金，危中寻机

2024 年 12 月 25 日 强烈推荐（维持） 烈火真金，危中寻机 消费品/食品饮料 目标估值：42.00 港元 当前股价：35.3 港元 面对外部危机，公司对份额势在必得，推出绿瓶水让利渠道，下半年份额开始回升，未来 1-2 年份额提升或超预期。同时得益于公司高效的执行力和饮料业务造血，根据我们测算，绿瓶水对整体利润率影响可控，实际表现有望好于市场预期。短期风波导致公司估值回落，但真金不怕火炼，优秀龙头经营调整的速度和成效往往会超市场预期，2025 年有望估值业绩双击。 ❑ 包装水：公司态度鲜明，份额提升或超预期。公司推出绿瓶水，定位抢占份额的战略性产品，对份额势在必得。对于即饮场景的小包装水，动销更多依赖渠道推力，绿瓶水充分让利渠道，推出后经销商和终端进货意愿积极，下半年公司份额开始回升。考虑其他品牌较难模仿，农夫包装水份额提升有望超预期，公司对份额目标不仅仅是恢复到舆论事件前，更要进一步领先。 ❑ 无糖茶：东方树叶有望成为 150-200 亿大单品。2023 年开始无糖茶行业连续两年快速增长，根据测算目前无糖茶在即饮茶中渗透率 25%-30%，参照日韩经验，渗透率还有进一步提升空间。东方树叶在无糖茶行业一家独大，虽然新进入者众多，但 2024 年公司份额反而进一步提升到接近 70%，主要是东方树叶在产品上持续创新以及铺货率提升。假设中长期无糖茶渗透率能达到45%-55%，东方树叶市占率维持在 55%-65%，根据测算，对应东方树叶单品规模在 150-200 亿左右。 ❑ 利润率：强执行力+饮料造血，绿瓶影响可控。我们分别测算红绿水分部利润率，并根据绿瓶水的折扣力度和销售占比对包装水分部利润率做敏感性测试，保守假设下会降低到 28.4%，但实际上绿瓶水节省部分渠道推广费，包装水利润率会好于测算结果。如果再考虑饮料业务持续造血，包装水只占公司利润的 34%，绿瓶水对公司整体利润率影响可控，24H2 及 25 年利润率表现有望好于市场预期。 ❑ 长期空间：饮水包装化率提升是漫长的过程。参照美国、日本经验，我国包装饮料人均消费量提升的推动：1）经济发展和城镇化率提升，伴随着居民对公共供水系统的担忧，饮水包装化率提升；2）饮料消费人群在扩大，中老年人群也开始消费饮料。农夫除了包装水和近几年高速增长的茶饮料，果汁有望成为接力茶饮料增长的下一个品类，NFC 已经成为细分龙头，水溶 C100自然动销亮眼。 ❑ 投资建议：调整速度或超预期，有望估值业绩双击。公司今年经营遇到外部危机，但应对十分积极，推出绿瓶水让利渠道，下半年份额开始回升，未来1-2 年份额提升或超预期。对于利润率，根据测算 24H2 风险基本释放，预计25 年利润率表现会好于市场预期。公司前瞻布局多个潜力品类，短期东方树叶继续快速增长，中长期果汁、咖啡等有望接力。短期风波导致公司估值波动，但真金不怕火炼，优秀龙头调整速度和成效往往会超市场预期，2025 年有望估值业绩双击。我们预计 24-26 年 EPS 为人民币 1.08、1.28、1.46 元，给予目标价港币 42 元，对应 25 年 30 倍 PE，重申“强烈推荐”评级！ ❑ 风险提示：舆论事件影响、行业竞争加剧、原材料价格上涨、新品不及预期。 基础数据 总股本（百万股） 11246 香港股（百万股） 5035 总市值（十亿港元） 397.0 香港股市值（十亿港元） 177.7 每股净资产（港元） 5.6 ROE（TTM） 47.5 资产负债率 52.9% 主要股东 养生堂有限公司 主要股东持股比例 55.23% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 15 -12 -20 相对表现 10 -24 -43 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《农夫山泉（09633）—包装水短期 承 压 ， 茶 饮 料 势 头 依 旧 》2024-08-28 2、《农夫山泉（09633）—净利率再创新高，短期波动恰是布局良机》2024-03-28 3、《农夫山泉（09633）—茶饮料强势 增 长 ， 净 利 率 再 创 新 高 》2023-09-01 于佳琦 S1090518090005 yujiaqi@cmschina.com.cn 田地 S1090522080001 tiandi@cmschina.com.cn -60-40-200204060Dec/23Apr/24Aug/24Nov/24(%)农夫山泉恒生指数农夫山泉（09633.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 33239 42667 44492 52400 59384 同比增长 11.9% 28.4% 4.3% 17.8% 13.3% 营业利润(百万元) 9440 13960 13928 16352 18650 同比增长 8.8% 47.9% -0.2% 17.4% 14.1% 归母净利润(百万元) 8495 12080 12194 14340 16469 同比增长 18.6% 42.2% 0.9% 17.6% 14.9% 每股收益(元) 0.76 1.07 1.08 1.28 1.46 PE 43.2 30.4 30.1 25.6 22.3 PB 15.3 12.9 11.4 10.0 8.8 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 前言 .................................................................................................................... 5 一、包装水：公司态度鲜明，份额提升或超预期 ............................................... 6 二、无糖茶：东方树叶有望成为 150-200 亿大单品 ........................................... 9 三、利润率：强执行力+饮料造血，绿瓶影响可控 ........................................... 11 四、长期空间：饮水包装化率提升是漫长的过程 ............................................. 13 五、投资建议：调整速度或超预期，有望估值业绩双击 .................................. 16 风险提示 ........................................................................................................... 17 图表目录 图 1：农夫山泉历史 PE_TTM ........................................