2025年度利率债展望：似曾相识燕归来

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|深度报告 似曾相识燕归来——2025 年度利率债展望 2024年12月25日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 39 2024 年债牛行情延续，10Y 国债收益率破 2.0%。我们认为 2025 年债市收益率大概率维持“1字头”，波动或将增大。节奏上，预计上半年维持震荡，下半年呈现中枢下移格局。曲线形态上，央行监管对于收益率曲线形态的掌控力度有所加强，预计期限利差压缩空间有限，整体或将呈现陡峭化。策略上，2025 年利率债市场需要注意波段操作，把握参与时机，同时辅以适当的杠杆策略。 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002 SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 39 固定收益|深度报告 glzqdatemark2 固定收益深度 似曾相识燕归来——2025 年度利率债展望 相关报告 1 、《 短 债 与 资 金 倒 挂 会 持 续 吗 ？ 》2024.12.24 2、《2025，再看超长信用债》2024.12.19 扫码查看更多 ➢ 2024 年，利率债走势复盘 2024 年利率债走势分为三段：1-3 月，债市延续上年年末的“抢跑”行情，利率在股债市场情绪极化的背景下加速下行。4-9 月，债市主题为央行指导、政策预期引发回调后的多次“下台阶”，呈现多次触底快速反弹，中枢逐渐下移的特征。10 月至今，政策转向引发市场波动加大，随着年内政策路径明晰，长端、超长端现券利率突破震荡继续下行。国债收益率曲线较年初大幅下行，中短端表现偏强。 ➢ 增量政策或成为影响明年债市的核心因素之一 2025 年财政空间有望进一步扩大，或推动广义赤字率回升至 9.6%，赤字规模有望达到 13.68 万亿。今年宽财政发力重点聚焦化债，主要影响债市供给，明年扩内需政策出台力度或将对债市有更大影响。展望 2025，在当前我国经济修复尚不牢固的背景下，宽货币导向的确定性较强。预计央行或将有 100BP 的降准和 40-50BP的降息，结构性货币政策也将持续发力，打通信贷传导，加强与财政的配合度。 ➢ 外部环境不确定性加剧下，明年外需怎么走 特朗普上台后的关税政策将对我国出口产生一定影响，但相比上一轮中美贸易摩擦，我国当前出口结构更加分散，部分企业可通过转出口规避关税压力。预计明年Q1 将以抢出口为主，Q2、Q3 关税影响较为明显，Q4 或有所缓和。此外，特朗普的一系列政策将加剧与各国的贸易摩擦，带动全球风险偏好下行。预计短期内我国债市或将受贸易摩擦情绪波动，长期仍以基本面和政策面走势为主。 ➢ 2025 年价格端或将温和复苏，汇率波动或高于今年 我们预计 2025 年 CPI 呈现温和回升态势，全年中枢在 0.5%左右。具体来看，预计猪肉价格总体弹性不大，而油价对于 CPI 的支撑力度或将有所减弱，核心通胀将伴随政策发力温和回升。汇率方面，我们预计后续汇率走势主要受海外降息节奏、特朗普上台后关税政策的不确定性，以及我国自身经济基本面复苏节奏，汇率波动率或将明显高于今年，预计全年在 7.05-7.3 区间波动。 ➢ 机构行为与债券供给对债市的扰动 2025 年赤字率 4%情形下，预计 2025 年国债总供给量 13.9 万亿，地方债 10.11 万亿，合计约形成 24.01 万亿元的供给压力，或高于今年。需求端，大行或将继续在国债买卖中扮演配合央行公开市场买卖国债操作的角色；农商行或继续保持配置思维，回调买入；保险配债力度或继续加大，银行理财与公募基金持债规模与债市参与度有望企稳。信贷改善与权益市场活跃度持续或对债市需求端形成扰动。 ➢ 展望：2025 年利率中枢下移背景下波动或有所增大 2024 年债牛行情延续，10Y 国债收益率破 2.0%。我们认为 2025 年债市收益率大概率维持“1 字头”，波动或将增大。节奏上，预计上半年维持震荡，下半年呈现中枢下移格局。曲线形态上，央行监管对于收益率曲线形态的掌控力度有所加强，预计期限利差压缩空间有限，整体或将呈现陡峭化。策略上，2025 年利率债市场需要注意波段操作，把握参与时机，同时辅以适当的杠杆策略。 风险提示：地缘风险超预期，特朗普对华征收关税力度和节奏超预期，测算结果与实际存在偏差。 2024年12月25日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 39 固定收益|深度报告 正文目录 1. 2024 年，利率债走势复盘 ............................................ 5 1.1 政策预期与指导扰动下的债牛行情 .............................. 5 1.2 收益率曲线平移下行，呈牛陡特征 .............................. 8 2. 增量政策或成为影响明年债市的核心因素之一........................... 9 2.1 预计明年政府部门持续加杠杆 .................................. 9 2.2 宽货币政策导向延续，配合财政发力 ........................... 11 3. 外部环境不确定性加剧下，明年外需怎么走............................ 15 3.1 特朗普上台后对我国关税以及进出口的影响 ...................... 15 3.2 贸易摩擦是否改变全球投资风险偏好 ........................... 20 4. 2025 年价格端是否出现反弹 ......................................... 22 4.1 低通胀局面能否改善 ......................................... 22 4.2 美元走势对人民币汇率影响几何？ ............................. 25 5. 机构行为与债券供给对债市的扰动 ................................... 28 5.1 供给端不确定性有所上升，整体或高于今年 ...................... 28 5.2 明年债市需求侧有望维持强势，力度或不超今年 .................. 33 6. 债市趋势展望与投资策略 ........................................... 37 6.1 利率趋势：中枢下移背景下波动或有所增大 ...................... 37 6.2 曲线形态：央行监管下曲线有望走陡 ........................... 37 6.3 投资策略：注重波段操作，适时可考虑拉长久期 .................. 38