信用策略系列：二永与超长普信，孰优？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 二永与超长普信，孰优？ 2024 年 12 月 26 日 进入 12 月，利率“跨年行情”继续深化演绎；但受季节性因素扰动，信用买盘力量减弱，整体跑输利率债。 月末，债市迎来调整，多数中长期信用品种收益率回至 2%以上，信用利差亦处在年内高位，有其参与空间，我们聚焦于此。 ➢ 趋势中，谁涨得多？ 观察 2023 年以来的几轮债市利率持续下行阶段，长端二永和普信表现： 2023 年 2 月至 5 月、10 月至次年 3 月这两波债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要高于普信债，其中 5 年期二永持有期回报高出普信债 0.8%-1.6%，10 年期多高出 1%以上； 但到了 2024 年，情况发生了些许变化：2024 年 4 月底至 8 月初、10 月底以来的债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要弱于普信债，随着期限的拉长，二永跑输普信的幅度越大。 这其中有其特殊性： 2024 年以来，债市低利率环境下的“信用利率化”持续深化演绎，叠加“资产荒”和“收益荒”，机构开始尝试拉久期博取收益，不乏有对长端普信过分追涨导致定价偏离的情况，尤其是 8 月以前。 ➢ 逆风时，谁跌得少？ 观察 2023 年以来的几轮债市利率调整阶段，长端二永和普信表现，整体和上涨阶段特征有所对应： 2023 年 8 月至 10 月、2024 年 4 月的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要高于普信债，其中 5 年期二永持有期回报落后普信债 0.7%-1.0%，10 年期多落后 1%以上； 而 2024 年 8 月、9 月底至 10 月初的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要弱于普信债，期间二永的持有期回报整体领先普信债，10 年期领先幅度更大。 这和前期机构追涨长端普信涨有较大关联，超涨后的普信在债市调整期的稳定性更弱，尤其是流动性稍差的长端，跌起来下跌幅度也会更大。 ➢ 长端二永和普信，孰优？ 往后看，我们对比两个方面： 首先是持有期回报及利差压缩空间：当前 5 年期左右信用品种中，二永持有期回报表现整体高于普信且利差压缩空间略高于普信。 其次，考虑两类信用品种的波动性：历史对比来看，二永的波动率整体要高于普信，但 2024 年以来，低利率环境下的普信波动性有所抬升，尤其是长端。往后看，二永的波动性整体仍会高于普信债，但两者之间的差距或有缩小趋势。 综合而言，站在当前节点往后展望，在一季度内出现大幅扰动的可能性或不高，且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.境外债专题：2025，中资美元债机会在哪？-2024/12/25 2.城投随笔系列：2027.6，有哪些城投债到期？-2024/12/24 3.利率专题：“跨年行情”走到哪了？-2024/12/23 4.信用策略周报 20241222：信用延续“跑不赢”的背后-2024/12/22 5.债市跟踪周报 20241222：债基久期先升后降-2024/12/22 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 长端二永和普信，存量有多少？ ............................................................................................................................... 3 2 长端二永与普信，孰优？ ......................................................................................................................................... 4 2.1 趋势中，谁涨得多？ ......................................................................................................................................................................... 4 2.2 逆风时，谁跌得少？ ......................................................................................................................................................................... 5 2.3 孰优？ .................................................................................................................................................................................................. 6 3 风险提示 .............................................................................................................................................................. 10 插图目录 .................................................................................................................................................................. 11 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 进入 12 月，利率“跨年行情”继续深化演绎；但受季节性因素扰动，信用买盘力量减弱，整体跑输利率债。 月末，债市迎来调整，多数中长期信用品种收益率回至 2%以上，信用利差亦处在年内高位，有其参与空间。尤其是在未来一季度扰动可控的情景假设下，是否要提升一些持仓？本文聚焦于此。 1 长端二永和普信，存量有多少？ 首先是二永债：截至