微观视角下的化债现状：近期地方调研梳理

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 微观视角下的化债现状：近期地方调研梳理 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 仇文竹 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 文晨昕 SAC No. S0570520110003 SFC No. BSF414 wenchenxin@htsc.com +(86) 21 2897 2068 联系人 向怡乔 SAC No. S0570124020005 xiangyiqiao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 12 月 26 日│中国内地 深度研究 报告核心观点 2024 年 11 月以来，我们先后赴多地调研开展地方化债调研，包括华中、华东、西南等具备代表性的省份城市。从调研结果来看，当前各地虽然都从化债中有所获益，但化债进展、当前债务压力等现状存在参差，呈现融资端与投资端的分化态势。本文总结当前各类区域在化债进展上的分化现象，并根据调研内容梳理本轮化债的亮点、堵点与关注点。 化债落地存在何种区域分化？ （1）经济发达区域金融资源充足、化债资源获益较多，目前债务置换进展快、债务压力相对较小，多在考量如何更好地运用本地资源、推进平台产业转型和实现“挑大梁”。（2）中西部经济大省也有“挑大梁”要求，发展与化债间的矛盾相对突出。部分地区 2018 年上报隐债数量偏少，导致化债获益较少。且金融资源也不如发达区域，叠加融资渠道收紧，部分弱地区不排除重启高息渠道的方式，保证债务接续。（3）西南弱资质区域债务负担偏重，部分平台银行贷款停息挂账，债务偿付较为依赖中央及地方支持、政府与金融机构的协调、以及债务相互腾挪。 化债中的亮点与堵点 亮点方面，隐债置换能较大程度缓解付息压力、改善债务结构，我们测算2025-2028 年隐债置换能为城投平台节省利息 6397 亿元。堵点方面，一是从平台视角来看，“高息非标＞银行贷款＞债券＞拖欠工程款”或是目前隐债偿还优先级排序。考虑到拖欠账款规模大、分散广、深度涉及企业运营与民生保障，后续亟待政策持续发力推进清偿工作，并加大资源支持力度。二是本轮化债以隐债为核心、融资渠道全面收紧下借新还旧不包利息，经营性债务的利息压力成为当前短期内城投平台面临的难题。 后续化债有何关注点？ （1）伴随着隐债置换持续推进，当前部分区域的城投平台与涉隐债银行之间正展开谈判，要求在平台偿还隐债的同时，银行需新增对平台子公司的流贷或项目贷额度。关注该类博弈操作的落地进展，以及是否存在债务风险外溢现象。（2）从宏观层面来看，无论区域基本面强弱，在债务考核压力下，地方加杠杆意愿显著降低。从主体层面来看，退出平台名单趋势或释放部分主体的流贷额度，但新增发债预计仍受严格监管，叠加 47 号文仍严格限制，预计城投仍难以形成加杠杆主力。从债券投资角度，退平台后对长久期城投债品种建议保持审慎，重回基本面定价，关注业务实质转型情况、政企关系等。 风险提示：数据统计偏差，政策不确定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 地方化债进展：10 万亿债务置换进行时 ....................................................................................................................... 3 化债落地存在何种区域分化？ ...................................................................................................................................... 5 经济发达区域：债务压力缓解，产业转型加速...................................................................................................... 6 中西部经济大省：面临发展与化债的矛盾 ............................................................................................................. 7 西南弱资质区域：较为依赖地方财政+化债支持+债务腾挪 ................................................................................... 9 化债有何亮点、堵点与预期外的关注点？ .................................................................................................................. 10 亮点：隐债置换能较大程度缓解付息压力、改善债务结构 ................................................................................. 10 堵点一：有息债务的置换动力更足，拖欠工程款的清偿仍待推进 ....................................................................... 11 堵点二：经营性债务的利息压力成为短期内的突出矛盾 ..................................................................................... 12 关注点一：伴随着隐债置换，平台与银行在新增流动性谈判上存在博弈 ............................................................ 14 关注点二：退平台加快，但地方加杠杆仍有顾虑 ................................................................................................ 15 风险提示.............................................................................................................................................................. 16