海外周报：美债利率高位震荡，下行拐点临近

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外周报 20241229 美债利率高位震荡，下行拐点临近 2024 年 12 月 29 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 研究助理 韦祎 执业证书：S0600124120012 weiy@dwzq.com.cn 研究助理 王茁 执业证书：S0600124120013 wangzhuo@dwzq.com.cn 相关研究 《科技股全面反弹》 2024-12-27 《消费在经济中的占比预计提高 3.4个点——“五经普”中的结构变化系列（一）》 2024-12-27 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 核心观点：期限溢价上涨令 10 年美债利率在 4.6%的高位盘整，其背后是海外市场假期前后的数据真空期、交投平淡及其带来的流动性偏紧和鹰派情绪的延续。进入 2025 年，非农与通胀数据或双双拐头向下，美联储或在上半年兑现 50bps 的降息，25H1 的美债利率或再度迎来阶段性的下行趋势。短期看，当前 4.6%附近的美债利率配置性价比较强。 ◼ 美债利率：期限溢价推升 10 年美债利率至 4.6%，10Y2Y 利差走阔。本周（12 月 23 日-12 月 27 日）美债利率高位震荡，10 年与 2 年美债利率走势分化。10 年美债利率全周升 10.3bps 至 4.625%，2 年美债利率全周升 1.6bps 至 4.310%。本周海外市场逢圣诞假期，宏观数据与市场交易较为平淡。年底偏紧的流动性、12 月 FOMC 会议后鹰派情绪与特朗普交易行情持续，叠加数据真空期等因素，共同推升美债利率居高不下：①从风险中性利率与期限溢价视角看，截至最新 10 年美债期限溢价升至 0.434%，为 2023 年 10 月以来的高位，风险中性利率则因本周降息预期变动不大而基本持平（图 2）；②从实际利率与通胀预期视角看，近期 10 年期盈亏平衡通胀预期变动不大，而 10 年期 TIP 实际利率快速上行（图 3）；③从 10Y2Y 利差角度看，自 12 月 FOMC 会议以来，降息预期的回调带动 2 年、10 年美债利率大幅上行，但 10 年美债利率上行幅度大于 2 年，10 年-2 年美债利差快速走阔（图 4）。综合来看，期限溢价的飙升推升实际利率，是本周 10 年美债利率延续 4.6%的高位难下的主要原因，而其背后是特朗普交易对明年经济带来的增长和通胀溢价、政府停摆危机和债务上限隐忧带来流动性溢价，以及近期海外市场假期期间交投平淡、流动性偏紧、市场情绪演绎至极端的共同结果。 ◼ 大类资产：风险资产表现边际改善。本周市场情绪边际回暖带动大类资产较上周表现改善，全球主要股指与大宗商品收涨，美元指数继续走强。相较上周，标普 500、纳斯达克指数本周微升 0.67%、0.76%，美元指数环比上涨 0.3%，维持在 108 的高位。上周鹰派的 12 月 FOMC 会议带动全球风险资产和大宗商品大跌，而本周情绪的边际改善带动主要股指、原油、铜等大宗部分收复上周的跌幅。 ◼ 海外经济：本周公布的美国经济数据好坏参半。美国耐用品订单总体不佳但核心项目偏强、首申失业金回落至低位但持续申领失业金人数升至3 年新高。11 月美国耐用品订单环比-1.1%，预期-0.3%，前值由+0.3%上修至+0.8%；非国防核心耐用品订单环比+0.7%，好于预期的+0.1%，前值由-0.2%上修至-0.1%。12 月 21日当周美国首申失业金人数录得 21.9万，低于预期 22.3 万和前值 22 万；但续请失业金人数录得 191 万，持续攀升，达到 3 年以来的高位（图 9、10）。制造业订单和新屋销售数据发布后，亚特兰大联储 GDPNow 模型对 24Q4 美国 GDP 环比年率预测值持平+3.1%。受总体不及预期的耐用品订单影响，纽约联储 Nowcast模型将预测值由上周的+1.90%下调至最新 12 月 27 日的+1.86% ◼ 海外政治：特朗普提名白宫经济顾问委员会主席；债务上限豁免期有望延长。12 月 22 日特朗普提名第一任期财政部经济政策高级顾问 Stephen Miran 为新一届白宫经济顾问委员会主席。至此，特朗普 2.0 内阁官员提名基本完成。Miran 目前为保守派智库 Manhattan Institute 研究员，在政策观点上与特朗普高度一致，赞同减税与关税政策。此外，其曾多次在社交媒体上批评美联储，力主改革美联储的管理制度以提高货币政策有效性。债务上限方面，本周五，财政部长耶伦在公开信中称，由于计划赎回与医疗保险相关的联邦信托基金持有证券，未偿债务预计将减少约 540 亿美元，这将使得原本应于 2025 年 1 月 2 日结束的债务上限豁免期延后至 1 月 14 日至 1 月 23 日，届时财政部将开始采取非常措施。 ◼ 风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 5 图1：全球大类资产近期回报率一览 数据来源：彭博、东吴证券研究所；美债利率为绝对值变化，其他为百分比变化幅度 图2：10 年美债利率、风险中性利率与期限溢价 图3：10 年美债利率、实际利率与通胀预期 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博，东吴证券研究所；单位% 图4：10 年、2 年美债利率与利差 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 0.67%0.76%4.08%1.87%0.99%0.81%1.02%1.00%-0.06%1.64%0.53%0.35%0.01%-1.00%-1.99%-1.78%-1.95%-1.25%-2.76%-2.60%1.03%1.02%-0.96%-2.57%-2.60%0.58%0.30%-1.69%-1.02%2.62%5.43%3.43%-0.60%-1.66%1.11%1.04%-0.82%3.82%-0.44%2.14%0.68%-5.14%-6%-4%-2%0%2%4%6%标普500纳斯达克日经225恒生指数欧洲600富时10010年美债利率 2年美债利率黄金原油铜美元人民币日元本周上周本月-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.63.23.74.24.75.223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1210年风险中性利率10年美债利率10年期限溢价（右）11.522.533.544.555.523/0123/0223/0323/04