贵州茅台(600519)2025年经销商联谊会点评：转型求变，强化协同

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 白酒 2024 年 12 月 26 日 贵州茅台（600519）2025 年经销商联谊会点评 强推 （维持） 转型求变，强化协同 目标价：2600 元 当前价：1530.00 元 事项： ❖ 公司近日在贵阳召开贵州茅台酒经销商联谊会，本次会议是张德芹董事长上任以来首次年度经销商大会，会上总结 2024 年经营情况，并对 2025 年经营工作进行细致规划及部署，反馈如下： 评论： ❖ 回顾 2024：团结实干应对挑战，料圆满完成经营目标。会上管理层以“挑战、团结、实干、绩优”四个关键词总结今年经营情况，一是产品端不断丰富产品矩阵，加大多规格飞天放量，强化散花飞天等文创产品投放，保障主品价盘稳定；二是渠道端形成自营与社会经销两大体系，统筹“4+6”10 大渠道布局，围绕“时间、产品、渠道、区域、空间”五个量比关系调节产品投放；三是品牌端持续强化品牌培育，类计开展品鉴活动超 6600 场，“茅友嘉年华”等活动 60余场，累计捐款捐物超 1.2 亿元；四是服务端持续完善，强化品牌形象店、文化体验馆、专卖店（智慧门店）终端服务设施布局，依托 i 茅台提升客户服务水平。预计 2024 年将圆满完成年度经营目标，稳住茅台发展“基本盘”。 ❖ 展望 2025：直面问题转型求变，协同发力建设渠道新生态。公司明确当前主要任务系解决茅台酒“供需不适配”问题，一是科学认识当前“三期叠加”形势，保持战略定力，稳住茅台酒压舱石地位；二是聚焦客群、场景、服务三个转型，精准触达转化消费新需求；三是强化渠道，投放、资源、政策协同发力，自营体系加强自营店、i 茅台、大客户、企业私域的统筹、协调作用，社会经销体系充分发挥触达优势，利用传统经销商、商超百货、社会电商、酒店餐饮、专业连锁、产业私域六大渠道精准触达消费者；四是优化产品、服务布局体系，产品方面提升产品稀缺性，完善产品的防伪溯源体系，借助品牌形象店、文化体验馆、专卖店、商超专柜终端平台，从精神层面强化情绪价值。 ❖ 确保普飞价格稳定，通过产品、渠道结构调整实现投放量略增。公司明确 25年增长路径，产品端控制 500ml 飞天投放量，减少珍品产品投放，加大多规格飞天及文创产品投放布局，乙巳蛇年生肖、笙乐飞天、750ml 茅台酒（面向餐饮）、700ml 茅台酒（面向国际）或将陆续推出。渠道端持续激发经销活力，优化专卖店、商超、电商渠道普飞投放，提升消费主导力；实时调整自营产品结构，增加公斤装飞天及非标等产品占比，提升经营能力；积极调整珍品运营模式、陈年酒及低度飞天分销政策，实现精准投放。费用端持续强化投放，聚焦茅台酒加大产品推广、品牌宣传。 ❖ 投资建议：转型求变，强化协同，重申价值布局，维持“强推”评级。公司对当前环境具备清晰认识，25 年通过产品、渠道协同发力有望实现稳健增长。考虑当前市场对批价回落及报表降速已有预期，而分红和回购等资本策略连续落地，对长线价值投资者更具吸引力。我们认为，当下投资茅台类似于配置看涨期权，向下空间有限，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。综上，我们维持 24-26 年 EPS 预测为 68.51/76.10/84.49 元，维持目标价 2600 元及“强推”评级。 ❖ 风险提示：消费复苏不及预期、批价波动引发市场短期恐慌等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 150,560 174,595 193,179 212,885 同比增速(%) 18.0% 16.0% 10.6% 10.2% 归母净利润(百万) 74,734 86,061 95,603 106,132 同比增速(%) 19.2% 15.2% 11.1% 11.0% 每股盈利(元) 59.49 68.51 76.10 84.49 市盈率(倍) 26 22 20 18 市净率(倍) 8.9 7.8 6.9 6.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2024 年 12 月 25 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：沈昊 邮箱：shenhao@hcyjs.com 执业编号：S0360521050001 证券分析师：田晨曦 邮箱：tianchenxi@hcyjs.com 执业编号：S0360522090005 证券分析师：刘旭德 邮箱：liuxude@hcyjs.com 执业编号：S0360523080010 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：王培培 邮箱：wangpeipei@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 125,619.78 已上市流通股(万股) 125,619.78 总市值(亿元) 19,219.83 流通市值(亿元) 19,219.83 资产负债率(%) 13.63 每股净资产(元) 189.23 12 个月内最高/最低价 1,770.00/1,261.00 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《贵州茅台（600519）2024 年度中期利润分配点评：分红承诺兑现，重申价值布局》 2024-11-11 《贵州茅台（600519）2024 年三季报点评：经营稳如磐石，价值布局窗口》 2024-10-27 -23%-6%10%27%23/1224/0324/0524/0724/1024/122023-12-25~2024-12-25贵州茅台沪深300华创证券研究所 贵州茅台（600519）2025 年经销商联谊会点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 贵州茅台酒 2025 年经销商联谊会现场 图表 2 贵州茅台酒 2025 年经销商联谊会现场 资料来源：酒业家 资料来源：酒业家 图表 3 贵州茅台分季度拆分表（百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表 4 贵州茅台 PE Band 图表 5 贵州茅台 PB Band 资料来源：Wind,华创证券 资料来源：Wind,华创证券 05001000150020002500300035004000收盘价57.7X48.2X38.7X29.2X19.7X0500100015002000250030003500收盘价16.5X14.2X11.9X9.6X7.2X 贵州茅台（600519）2025 年经销商联谊会点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元