政府性债务和城投专题研究之五：旅投债投资价值分析

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号：S1130518120001 zhouyue1＠gjzq.com.cn 张丽平 联系人 zhang_lp＠gjzq.com.cn 旅投债投资价值分析 ——政府性债务和城投专题研究之五 基本结论  作为常见的城投企业类型，旅投公司的业务具有较强的经营性特征，与其他主要从事基础设施和公用事业投资建设的城投企业相比，其市场化程度相对更高。  旅游景区的运营模式及景区门票定价。根据旅游资源的类型及景区的成因，可以将景区归类为自然资源旅游景区、人文资源旅游景区及人造主题类景区。对于自然资源、人文资源等以公共资源为依托所建成的旅游景区，其运营方式有两种，一是“国有国营”，所有权与经营权均归地方政府所有，二是所有权与经营权分离，景区所有权归政府所有，政府可以授权一家企业对景区进行管理和控制，企业拥有景区的垄断经营权；对于并非利用公共资源所建设的人造主题类景区，更多为市场化经营。本文分析的旅投企业的运营模式多为所有权与经营权分离的类型。根据《中华人民共和国旅游法》规定，“利用公共资源建设的景区的门票以及景区内的游览场所、交通工具等另行收费项目，实行政府定价或者政府指导价，严格控制价格上涨。”因此，相关景区运营企业具有一定的公益属性，较难实现盈利最大化。  旅投类地方国企及存续债券情况。根据公司主营业务和企业属性进行筛选，截至 2019 年 8 月底，旅投类地方国企发行主体有 97 家，涉及存量债券 316只、共 2068.73 亿元。主体评级集中在 AA 级别，占比超过六成。根据Wind 分类，49 家被划分为城投平台，其余 48 家为地方一般国企。49 家旅投类城投平台的行政级别分布主要为地级市、县及县级市。旅投类企业整体层级不高。  旅投企业的业务分类。根据企业的业务类型、收入来源及与旅游的联系程度，将其业务划分为三个部分：第一部分是无景区后续经营权的代建开发类业务，城投属性较强；第二部分是自营类业务，这类业务市场化属性强；第三部分是与旅游无关的业务。对 61 家公开信息较为全面的旅投企业进行分析，其中 3 家企业与旅游相关的业务仅涉及旅游代建开发，28 家企业仅有旅游自营类业务，另外 30 家企业主营业务中既包含开发代建类业务，也包含运营类业务。  旅投企业怎么分析？对旅游代建开发类主体和旅游自营类主体进行资质分析时，关注的侧重点不尽相同。若为从事旅游代建开发类的企业，需重点关注当地经济发展、政府财力、政府支持力度、企业自身业务情况及未来转型方式等方面；若为从事旅游自营类业务的企业，则需关注企业所运营景点的盈利能力及政府支持力度。自身盈利能力较强的企业建议将其作为产业类企业看待，重点关注企业自身的财务情况，而对于自身盈利能力较弱的企业，政府支持力度和财力则显得尤为重要，需规避自身盈利能力较弱且政府支持力度不足的企业。  风险提示： 1）旅投公司转型加速，信用资质明显分化；2）财务打分模型存在一定主观性。 2019 年 10 月 29 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、什么是旅游投资？ ...................................................................................4 1. 旅投的范畴及特点 ...................................................................................4 2. 旅游景区的分类及运营模式 .....................................................................4 3. 政府对旅游业发展及投资相关政策梳理....................................................5 二、旅游业发展与投资现状 ............................................................................7 1. 近年来旅游业发展情况 ............................................................................7 2. 旅游投资规模及结构特点.........................................................................8 三、存量债券及相关主体统计 .......................................................................10 1. 旅投类企业及存续债券情况 ...................................................................10 2. 旅投类企业景区..................................................................................... 11 四、旅投企业的主体资质分析 .......................................................................14 1. 旅投企业的业务模式与分析框架 ............................................................14 2. 旅游代建开发主体分析 ..........................................................................14 3. 旅游自营主体分析 .................................................................................17 4. 旅投企业信用资质筛选 ..........................................................................22 五、总结 ......................................................................................................23 六、风险提示 ...............................................................................................24 图表目录 图表 1：旅游投资的主要特点.................................