周末五分钟全知道(12月第3期)：如何理解重磅会议周的市场表现

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 15 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2024 年 12 月 15 日 证券研究报告 [Table_Title] 如何理解重磅会议周的市场表现 ——周末五分钟全知道（12 月第 3 期） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 重磅会议周结束，市场波动较大，本篇报告我们围绕以下问题做简单讨论： ⚫ 问题 1：政治局会议 2010 年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可，如何看待流动性对 A 股的影响？ ⚫ 问题 2：中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧，如何理解政策文件？ ⚫ 问题 3：国债利率破 2，如何看待红利类资产？ ⚫ 问题 4：小盘风格势头强劲，是否担心复制 24 年初的风险？ ⚫ 问题 5：顺周期核心龙头过去两个月大幅落后，能否逆袭？ ⚫ 风险提示：地缘政治冲突超预期；海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期；国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力等。 [Table_Author] 分析师： 刘晨明 SAC 执证号：S0260524020001 010-59136616 liuchenming@gf.com.cn 分析师： 郑恺 SAC 执证号：S0260515090004 SFC CE No. BUU989 021-38003559 zhengkai@gf.com.cn 分析师： 李如娟 SAC 执证号：S0260524030002 020-66336563 lirujuan@gf.com.cn 请注意，刘晨明,李如娟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： A 股大小盘风格将如何演绎：——以美股 50 年风格轮动为鉴 2024-12-06 未来两周关键会议如何指引“跨年行情”:——周末五分钟全知道（12 月第 1 期） 2024-12-01 历史上 6 轮牛市 99 次跌破20 日均线后是如何演绎的？:——周末五分钟全知道（11 月第 4 期） 2024-11-24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 一、本期话题：如何理解重磅会议周的市场表现？ （一）政治局会议 2010 年以来再度提及“适度宽松的货币政策”，但从市场表现来看，投资人对“水牛”逻辑并不认可 大幅宽松的流动性预期，容易形成债券市场的“水牛”，但股票市场就不那么容易了。本质区别是国债属于无风险资产，而股票属于有风险资产。 因此，我们理解，如果要推动股票市场的“水牛”，有三个因素缺一不可： 1. 一个不可证伪的ROE未来能够大幅提升的预期； 2. 从而使得市场产生初步的赚钱效应，提升场外投资人的风险偏好； 3. 一个可以驱使银行间流动性以无风险收益的形式参与股票这类风险资产的渠道，才能把银行间的过剩流动性引流到股票市场。 复盘来看，历史上典型的水牛（同时具备上述三个条件）只出现在2014年7月-2015年6月； 2020年2月也有短暂的水牛出现，但随后基本面复苏，转入股牛债熊阶段；2024年2-5月、9月底至今出现的股债双牛（非水牛），均有基本面配合（PMI边际企稳）。 而14-15年的水牛，最难以复制的就是银行间的资金可以通过伞形信托的形式，获取一个无风险的收益率（优先级），为高风险偏好资金加杠杆，从而源源不断进入股票市场。（5000亿央行互换和3000亿再贷款用于增持回购，这两个工具都是有条件、有节制的） 14-15年的高杠杆工具+规避监管的第三方系统+通道业务+宽松的信贷资金监管，没有哪个因素在未来还可以重现，也就是说银行间的过剩流动性，很难再大幅流入风险资产。 图1：水牛行情的复盘 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图2：14-15年资金牛形成机制（红字部分目前已被叫停或限制） 数据来源：广发证券发展研究中心 图3：一个典型的“银行+伞形+HOMS+配资”模式 数据来源：广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 （二）中央经济工作会议后，市场大跌，投资人因通稿中没有提到“超常规逆周期调节”而产生分歧 在周一的政治局会议上，首次出现了“加强超常规逆周期调节”的字样，也被大部分投资人解读为是会议主要超预期的内容之一。但是，中央经济工作会议的对外通稿中，没有重复这样的表述，让部分投资人产生担忧。 我们觉得大可不必： 一方面，每年12月的的政治局会议，是核心领导层的定调会议，级别更高，更重磅，随后的中央经济工作会议是扩大化的会议（各个地方主要负责领导都要参加），类似于定调后的工作安排，基调基本不可能一周之内就做调整。尤其新闻联播播出的中央经济工作会议通稿是浓缩版本，不建议过度解读。 另一方面，中央经济工作会议的通稿中，也明确提出了提升赤字率，过往来看，除了2020年应对疫情，赤字率临时提升到3.6%，其余大部分年份都在3%或3%以下，2023和24年目标赤字率都是3%。因此，25年提升目标赤字率已经就是很明确的“超常规逆周期调节”了。（目标赤字率不能简单计算带来多少增量财政，更多应该理解为对广义财政的定调） 图4：政治局会议定调、中央经济工作会议安排工作 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 15 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 图5：广义赤字率与官方赤字率走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三）国债利率破 2，如何看待红利类资产？ 从贴现率模型的角度，国债利率作为无风险利率，构成了折现率的一部分，但是，对于经济周期类资产和景气成长类资产，基本面本身和预期都波动很大，因此无风险利率从来不是影响这类公司股价的核心。 而对于红利类资产，基本面、预期、分红、现金流都相对比较稳定，通常变化不大，因此无风险利率构成的折现因子就显得非常关键。 近期红利类资产表现不错，受益于国债破2以及年底配置型资金的加仓。 从未来一个季度的情况来看，考虑到政策定调和风险偏好的因素，预计红利类资产具有绝对