固收专题-此轮化债：背景、历程及影响

证券研究报告 固定收益 固收专题 固定收益/固收专题 此轮化债：背景、历程及影响 ——固收专题 ◼ 核心观点 1. 地方政府债务化解背景 分税制财政体制改革推动了地方政府债务的扩张。在分税制改革与地方政府无法独立举债的背景下，地方政府通过平台公司发挥投融资职能的需要也就应运而生。2008 年后地方债务快速增长。 2. 历年化债进程 1）“开正门、堵偏门”开启大规模地方债务置换。2015 年至 2018 年，全国各地政府共发行了 12.2 万亿元置换债。期间利率债下行，信用债利差波动显著。2）遏制隐债增量，化解地方债务风险。2017 年 7 月开启了新一轮化债任务。2019 年开启隐性债务化解试点，6 个省份试点共发行 1429 亿元置换债券。期间债市有所走强，国债和城投债收益率均震荡下行，城投债信用利差出现收窄。3）化债试点扩容升级，特殊再融资债成为重要工具。20 年末隐债化解试点扩容至 26 个区域。此后上海市、广东省等地区率先开展全域无隐性债务试点工作。期间国债和城投债收益率均震荡下行，城投债信用利差在出现收窄。4）“制定实施一揽子化债方案”，开启新一轮隐债置换工作。特殊再融资债发行规模增加。截至 24 年 10 月底，全国共发行特殊再融资债券 1.72 万亿元。期间城投债存量减少、利差收窄。 3. 化债推动城投债收益率下行 回顾 2023 年城投债市场，我们认为化债政策等因素可能是城投债收益率下行、信用利差收窄的主要影响因素，具体呈现为三个阶段：第一阶段（23 年 1 至 4 月）：化债预期初现、城投债需求放量、供给偏紧，推动城投债收益率与利差压缩。第二阶段（23 年 5 至 6 月）：基本面和负面舆情引发利差波动。第三阶段（23 年 7 至 12 月）：化债政策引发需求行情。 4. 未来化债规模及影响 2024 年 11 月 8 日，十四届全国人大常委会第 12 次会议表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，随后新闻发布会提到三大化债方案：一是增加 6 万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务。二是从 24 年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务 4 万亿元；三是 2029 年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务 2 万亿元，仍按原合同偿还。 ◼ 投资建议 此轮化债一是显著降低地方政府债务风险，地方政府化债压力大大减轻。二是改善市场流动性，有助于优化商业银行资产负债结构，进而释放更多信贷资源。三是优化债务结构，节约地方利息支出对债市形成长期利好。四是增强地方政府经济发展动能。总体来看我们认为，其或利好弱资质区域城投，短期利空出尽，债市做多热情提升，或可进一步关注年末中央经济工作会议，在政策利率带动下，收益率曲线有望继续下行，利率债收益率有望突破前低。 ◼ 风险提示 信用风险超预期；经济走势超预期；相关政策超预期；数据统计口径差异风险。 日期： yxzqdatemark 分析师： 郑嘉伟 E-mail： zhengjiawei@yongxingsec.com SAC编号： S1760523080003 联系人： 陈嘉晖 E-mail： chenjiahui@yongxingsec.com SAC编号： S1760124030014 相关报告： 《债券收益率有望突破前低》 ——2024 年 12 月 05 日 《市场信心提振，需求回暖》 ——2024 年 12 月 05 日 《降准预期升温》 ——2024 年 11 月 28 日 2024年12月14日固收专题 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 1. 地方政府债务化解背景 ........................................................................... 3 2. 历年化债进程 ........................................................................................... 3 2.1. 2015 年开启大规模地方债务置换 ...................................................... 3 2.2. 2019 年隐性债务化解试点 .................................................................. 4 2.3. 2020 年“特殊再融资债”置换隐债 .................................................. 5 2.4. 2023 年中央提出“一揽子化债方案” .............................................. 7 3. 化债推动城投债收益率下行 ................................................................... 8 4. 未来化债规模及影响 ............................................................................... 9 5. 投资建议 ................................................................................................. 10 6. 风险提示 ................................................................................................. 10 图目录 图 1: 各省份第一轮的化债规模 ........................................................................ 4 图 2: 第一轮化债期间债市收益率变化情况(%) ............................................. 4 图 3: 第一轮化债期间城投债利差变动情况(BP) ............................................ 4 图 4: 第二轮化债期间债市收益率变化情况(%) ............................................. 5 图 5: 第二轮化债期间城投债利差变动情况(BP) ............................................ 5 图 6: 各省份第三轮的化债规模 ........................................................................ 6 图 7: 首次无隐债试点期间特殊再融资债券发行情况 ........