美联储：能否期待更多降息？

宏观研究 世界经济 证券研究报告 海外周度观察 2024 年 12 月 22 日 美联储：能否期待更多降息？ 证券分析师 赵伟 A0230524070010 zhaowei@swsresearch.com 陈达飞 A0230524080010 chendf@swsresearch.com 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 12 月 FOMC 例会，美联储的“鹰派”立场超市场预期。会后，市场定价的 2025 年降息次数下降到 1.5 次。如果考虑特朗普关税 2.0，市场或低估了 2025 年美联储降息的空间。 热点思考：美联储：能否期待更多降息？ 一、市场对 2025 年降息怎么看？降息终点在哪里？ 12 月 FOMC 例会超预期转鹰。鹰派信息主要表现为：（1）克利夫兰联储主席哈马克投票反对降息；（2）12 月经济预测摘要（SEP）上修了 2025-2026 年实际 GDP 增速预测、下修了失业率预测；（3）大幅上修 2025 年 PCE 通胀预测至 2.5%；（4）连续第三次上修长期名义中性利率至 3.0%；（5）最新点阵图将 2025 年的降息空间下修至 50bp（9 月为 100bp）。 市场如何看待 2025 年美联储降息空间？12 月例会后，10y 美债利率突破 4.5%。期货市场上，交易员定价 2025 年美联储降息次数下降至 1.5 次左右。参照中性利率框架，市场定价的中性利率（均值）约为 1.5%，如果明年 PCE 通胀中枢为 2.5%，理论上 FFR 或难下降至 4%以下。 二、关税 2.0 会如何修正降息预期？基于 2018-2019 年关税 1.0 的经验 特朗普关税 1.0 的落地，推动了美国经济由强转弱。2018 年 3 季度，美国对华 301 关税分批落地，累计 2,500 亿美元。事后看，2018 年 3 季度就是美国经济从复苏到放缓的“拐点”。截止到 2019 年 3 季度，制造业 PMI 从 60 高位持续下滑至 48，期间多次引发“衰退交易”。 美联储的政策立场随经济走弱而转“鸽”，从提前结束加息到开始降息。根据彭博美联储情绪指标，美联储“鹰派”立场在 2018 年 10 月见顶，其后持续转鸽。在 2018 年 12 月 FOMC 例会上，点阵图指引 2019 年将加息 2 次，但 2019 年 1 月例会声明中，美联储删去了“继续加息”指引，3 月例会开始担心经济下行风险，7 月、9 月和 10 月 FOMC 例会连续 3 次降息。 三、市场可能低估了 2025 年美联储降息的空间 如果考虑关税 2.0 的影响，明年美联储的降息空间或高于当前市场一致预期。当前美国经济正处在从超常增速（2.5%+）向正常增速（2.0%左右）收敛的过程。关税 2.0 的宏观含义依次为：落地前的通胀预期、落地后的温和滞胀、一段时间后经济下行风险占优。 这次是否不一样？1.0 时期，美国仍处于低通胀环境；2.0 时代，二次压力更显著，美联储将更难权衡“双重使命”。因此，关税 2.0 落地前，美联储或维持谨慎降息立场。落地后，如果经济景气转弱、风险资产回调，美联储仍倾向于关注经济下行风险、避免“制造衰退”。 大类资产&海外事件&数据：美联储“鹰派”转向，美国政府险遭“关门” 美联储“鹰派”转向，风险资产承压。当周，纳指下跌 1.8%；10Y 美债收益率上行 12bp 至4.52%；美元指数上涨 0.8%，离岸人民币跌至 7.2926；WTI 油下跌 2.6%，COMEX 金下跌 0.7%。 特朗普发难，美国政府险遭“关门”。美国政府临时拨款将于 2024 年 12 月 21 日到期，特朗普突然发难，迫使共和党议员临时调整协议，在到期前勉强通过财政拨款，政府得以避免关门。 美联储 12 月 FOMC 会议降息 25BP，但点阵图显示 2025 年降息空间压缩为 2 次。11 月美国零售销售环比 0.7%，超市场预期强劲。美国 11 月 PCE 通胀环比 0.1%，略低于市场预期。 风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储再次转“鹰” 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共28页 简单金融 成就梦想 一、美联储：能否期待更多降息？ ..................................... 6 （一）市场对 2025 年降息怎么看？降息终点在哪里？ .......................... 6 （二）关税会如何修正降息预期？2018-2019 年关税 1.0 的经验 ........ 9 （三）市场可能低估了 2025 年美联储降息的空间................................ 14 二、海外大类资产&基本面&重要事件：美联储“鹰派”转向，美国政府险遭“关门” ..................................................... 17 （一）大类资产：美联储“鹰派”转向，风险资产承压 ....................... 17 （二）特朗普发难，美国政府险遭“关门” ........................................... 22 （三）美联储：12 月点阵图显示 2025 年仅将降息 2 次 ..................... 23 （四）零售：11 月美国零售强于市场预期，机动车销售延续反弹 .... 24 （五）通胀：美国 11 月 PCE 通胀弱于市场预期 ................................... 24 （六）就业：美国失业金申领人数低于市场预期 ................................... 25 三、全球宏观日历：关注美国耐用品订单 ......................... 26 风险提示 .......................................................................... 27 目录 世界经济 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共28页 简单金融 成就梦想 图表目录 图表 1：美联储对 2025 年联邦基金利率预测（%） ............................................. 6 图表 2：美联储对 2026 年联邦基金利率预测（%） ............................................. 6 图表 3：美联储对 2027 年联邦基金利率预测（%） ..........................................