2025年公用事业行业投资策略：燃气景气度回升，公用红利价值持续

证 券 研 究 报 告燃气景气度回升 公用红利价值持续证券分析师：王璐 A0230516080007 朱赫 A02305240700022024.12.162025年公用事业行业投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2投资分析意见析意见◼天然气：降本及价改逻辑持续演绎，关注燃气行业盈利改善机遇。2024年全球气价整体呈前低后高趋势，短期仍存波动。2025年起随着全球LNG产能密集投产，全球天然气供需格局走宽，利好全球气价回落。城市燃气企业有望降低成本，刺激价格敏感型工商业需求回归。在中央层面多次强调建立天然气价格上下游联动机制的背景下，2023年下半年起全国多地推进天然气顺价工作。2024年深圳以及合肥、郑州、长沙等多个省会城市落实居民气联动机制。成本及终端售价双重利好，我们看好城燃毛差保持反弹趋势，盈利能力将持续提升。◼电力：寻找成长及红利确定性。长周期来看，新增清洁能源装机将贡献我国主要用电增量，火电在新一轮供给扩张后彰显调节价值。2024年煤价中枢下移，火电盈利能力大幅改善，2025年煤炭供需或可进一步宽松，利好火电持续降本。各地区电力消纳竞争格局各异，但供需紧张省份的火电企业运营效率及上网电价稳定性将优于行业平均。2H24虽来水偏枯，但水电大水库均保持较高蓄能，大水电梯级联调作用下，短期发电无虞，长期全流域发电能力将进一步成长提升。2024年核电核准保持高增，为核电远期盈利及现金流的增长带来确定性机遇，稳健的盈利模式让核电估值向水电靠拢。绿电存在消纳和电价下降风险，但2025年起海风建设有望提速，考虑到海风消纳稳定、利用小时数高且造价逐步走低，项目收益率有保障，看好海风运营商成长性。国债收益率下降的阶段，我们继续看好公用事业的股息价值。推荐高比例分红承诺的大水电、高速成长的核电，建议关注消纳格局良好的区域火电，以及东部地区的海风运营商。 ◼1）天然气：降本+居民气价改利好城燃公司盈利能力回升，推荐优质港股城燃企业华润燃气、昆仑能源、新奥能源、香港中华煤气、中国燃气、港华智慧能源。同时推荐产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源。2）电力：水电：大水电发电能力稳定，降息背景下，继续推荐长江电力、国投电力、川投能源。核电：2022-2023年新增10台机组核准，2024年已核准11台机组，核准节奏加速，长期看好核电企业成长性，建议关注中国核电、中国广核（A+H）。火电：煤电机组虽肩负更多调峰调频责任，但容量电价与辅助服务市场化定价等政策可稳定火电综合盈利能力。推荐高股息的申能股份、消纳水平良好的浙能电力、煤电联营的内蒙华电。绿电：随着特高压的投产，以及绿电价值的释放，预期新能源消纳与系统稳定性提升，建议关注福能股份、华润电力、龙源电力、新天绿色能源、中国电力、三峡能源。◼风险提示：天然气价格高波动风险、国内顺价机制落地情况不及预期风险、新能源发电业务环境价值兑现风险、电价下降风险主要内容1. 天然气：LNG供给放量在即 城燃盈利改善可期2. 电力：供需趋于宽松 区域格局影响定价3. 红利：降息周期背景 红利价值持续4. 投资分析意见及风险提示3www.swsresearch.com证券研究报告41.1.1 1 202424年全球天然气市场回顾：再平衡深化但尚难言宽松年全球天然气市场回顾：再平衡深化但尚难言宽松◼需求端：全球天然气需求加速回归，亚洲引领增长•2024年前三季度，全球天然气需求同比增长2.8%（同比提升约650亿m³），主要由包括中国和印度在内的亚洲市场贡献。但下半年受中国、南美水电恢复，气价走高等因素影响，需求增速逐季度放缓。•根据IEA预测， 2024年全球天然气需求预计增长2.5%（同比提升约1000亿m³），2025年需求增量或将略低于该水平。◼供给端：多地年内供应受限，全球LNG供应较为疲弱•美国LNG出口终端项目延期释放，叠加非洲部分国家受原料气供应问题拖累，2024年前三季度全球LNG供应增长较为疲软，同比仅增长2%。•2024年挪威对欧洲管道气、俄罗斯对中国管道气供给增加，补充全球范围内天然气贸易缺口。2025年后LNG供给侧放量，支撑全球天然气供给增长。注：前苏联地区包括亚美尼亚、阿塞拜疆、格鲁吉亚、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯、塔吉克斯坦、土库曼斯坦及乌兹别克斯坦表：全球天然气消费量（单位：亿立方米）2021202220232024E2025E非洲16901700176018001850亚太89108770902094809970其中：中国36703640391042204550中南美洲15301480147014801490前苏联地区64906220631065606640其中：俄罗斯51604870495051605240欧洲60905240489048804930中东56205800592061006320北美1091011440115701169011730其中：美国87409190928093509340全球资料来源：国际能源署（IEA），申万宏源研究表：全球天然气产量（单位：亿立方米）2021202220232024E2025E非洲26002510254025202600亚太64806600670068607100其中：中国20502160230024502600中南美洲14801510148014601480前苏联国家96008650830086008750其中：俄罗斯76206720638067506870欧洲22202300215022002160中东69207150725074307700北美1172012400128501288013150其中：美国984010210106101060010740全球资料来源：国际能源署（IEA），申万宏源研究www.swsresearch.com证券研究报告51.1.2 2 202424年全球天然气价格回顾：短期波动仍存年全球天然气价格回顾：短期波动仍存 无碍长期回归趋势期回归趋势◼2024年全球天然气价格呈现前低后高趋势，下半年价格已高于去年同期•受年内LNG供给端未明显改善影响，全球天然气供需格局仍然偏紧张运行。市场仍然对计划外的供应或需求变动高度敏感，年内气价前低后高，振幅仍然显著。•受2023/24供暖季温度较高，供暖需求较弱，供暖季结束后欧洲天然气库存居历年最高水平。补库压力较小且供给端总体稳定带动1Q24欧亚气价显著回落，其中东北亚LNG现货均价下探至$9.34/mmBtu，荷兰TTF期货均价下探至$8.92/mmBtu。•2Q24起受夏季极端天气频发增加各地燃气发电需求，叠加包括俄乌，中东等地地缘政治摩擦加剧市场对天然气供给担忧情绪影响，2024年气价呈逐季度提升趋势，24Q3欧亚平均气价水平已高于去年同期，并在供暖季开始后显著高于历史平均水平。◼长期来看，我们判断全球天然气价格仍会再度回归正常区间•地缘政治紧张风险持续，但更为灵活的LNG供给持续提升，全球天然气供需韧性持续增强。•2025年起天然气供给进入快速增长期，长期供需宽松格局支撑气价再度走低。02004006008001000120