固定收益点评报告：货币线性%2b财政非线性，债市下行动力仍在

请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 货币线性+财政非线性，债市下行动力仍在 报告要点 [Table_Summary]央行的货币政策操作具有线性特征，10 年期国债收益率对降准降息也作出线性反应，模型显示当前债市定价了一次降息和一次降准预期。而财政具有非线性特点，与经济之间并非线性相关，在当前多重财政目标下，社融增速短期内可能难以迅速提高。债市定价线性的货币降准降息以及财政的非线性变化，当前债市趋势性下行的动力依然在，久期策略或仍占优。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 %%%%1请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 cjzqdt11111 [Table_Title2] 货币线性+财政非线性，债市下行动力仍在 固定收益丨点评报告 [Table_Summary2] 事件描述 上周（12 月 6 日-12 月 13 日，下同）债市收益率再度明显下行，10 年期、30 年期国债收益率分别从 1.95%下行至 1.78%、从 2.16%下行至 2.01%，其中，30 年期国债收益率距向下突破 2.0%关键点位仅一步之遥。信用品种也普遍下行，5 年期和 1 年期二级债分别下行 11bp 和7bp，1 年期同业存单下行 11bp 至 1.64%。中长久期高低等级信用债表现均较好，3 年期 AAA和 AA-中票分别下行 11bp 和 10bp。 事件评论 ⚫ 线性的货币。当前债市收益率快速下行，最大的原因在于降准降息预期。央行的货币政策操作具有线性特征，2020 年以来短端 OMO 政策利率基本保持 1 年降息两次、一次降息10-20bp 的线性规律。当前 MLF 和 OMO 利差保持在 50bp 左右，5 年期 LPR 和 OMO利差保持在 210bp 左右。10 年期国债收益率对短端利率调降作出线性反应，我们构建的10 年期国债收益率定价模型显示，10bp 短端资金价格的下行约可以带动 3bp 的收益率下行，10bpMLF 利率调降大约可以带动 6bp 的收益率下行。 ⚫ 央行的降准也具有线性特征。降准本质上是通过提高货币乘数的形式扩大 M2。假设社融增速保持当前增速 7.8%，由于明年货币政策定调“适度宽松”，若 M2 增速也提高至与社融增速一致。分两种情形假设央行提供广义 M2 的方式：1）央行明年继续压降存量 MLF规模，通过债权形式投放的基础货币有限，一年投放基础货币 1 万亿；2）央行明年加大基础货币投放力度，通过公开市场操作或者结存利润上缴等形式进行投放；两种假设下降准空间分别为 50bp、20bp。若明年央行货币宽松超过预期，则降准幅度可能会更高。 ⚫ 财政具有非线性特点。首先预算内财政增速跟经济之间虽然是正相关，但并非线性。当经济增速较高时，财政具有“加速器”效应，财政增速高于实际经济增速；当经济具有下行压力时，财政增速反而会低于经济增速。其次财政具有多重目标特点。当前财政的重心更多关注经济高质量发展以及防风险：1）地方隐性债务不得新增，这是红线和底线。2）金融体系不鼓励银行追求“规模情结”，更多注重信贷资源高质量增长。3）地方经济不追求“大干快上”导向，而是注重高质量发展。以上财政目标下，社融增速短期内难以迅速提高。历史上看财政目标重心也曾向逆周期调节倾斜，例如 2008 年、2015 年、2020 年，其对应的是社融增速的非线性快速提高。城投债净融资也具有非线性特点。 ⚫ 当前债市定价了一次降息和一次降准预期。如果 MLF 利率从 2.0%调降至 1.8%，或拉低10 年期国债收益率 12bp；短端 OMO 利率从 1.5%调降至 1.3%，而 DR007 有望回到政策利率下（约 1.2%），或拉低 10 年期国债收益率约 15bp；合计大约可以带动 10 年期国债收益率下降 27bp。10 月底的 10 年期国债模型显示按照基本面定价的 10 年期国债收益率在 2.05%，当前 1.7%左右的 10 年期国债收益率恰好定价了一次降准降息。 ⚫ 债市定价线性的货币降准降息及财政的非线性变化。当前债市趋势性下行动力仍在，久期策略仍占优，推荐做平曲线，存单及短端或受益于宽货币逻辑，长端利率债更具资本利得。10 年期国债收益率充分下行后，可适当关注兼具票息及补降逻辑的长久期信用债机会。 风险提示 1、财政发力超预期；2、货币政策不确定性；3、数据统计存在误差或有遗漏。 相关研究 [Table_Report]•《历史上货币“适度宽松”，债市怎么走？——“两宽之辩”系列报告（一）》2024-12-15 •《与其担忧波动，不如抓住趋势》2024-12-10 •《岁末年初，债市或将继续下行》2024-12-03 2024-12-17%%%%2 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 10 固定收益 | 点评报告 目录 债市收益率继续大幅下行 .............................................................................................................. 4 线性的货币 ................................................................................................................................... 4 非线性的财政 ............................................................................................................................... 6 风险提示 ....................................................................................................................................... 8 图表目录 图 1：上周国债收益率再度明显下行（%） ................................................................................................................. 4 图 2：二级债和同业存单上周收益率下行（%） .......................................................................................................... 4 图 3：上周中票到期收益率下行（%） ........................................