晶苑国际(2232.HK)全球制衣巨头，护城河宽，未来有望保持稳健增长

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 [Table_Page] 公司深度研究|耐用消费品与服装 证券研究报告 [Table_Title] 【 广 发 纺 服 & 海 外 】 晶 苑 国 际（02232.HK） 全球制衣巨头，护城河宽，未来有望保持稳健增长 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 公司为全球制衣巨头，布局五大核心品类，拥有近五十年行业经验。据公司招股书及财报，公司成立于 1970 年，布局休闲服/运动及户外服/牛仔服/内衣/毛衣五大核心品类，各品类均占据市场领先地位。 ⚫ 成衣制造行业：头部企业市场份额有望提升。（1）根据 statistic 数据，全球服装市场规模大，近年稳健增长，其中运动子行业增速较高。（2）全球成衣制造行业集中度较低，布局垂直一体化产能的头部企业盈利水平更优。（3）在品牌端柔性快反和质量要求提升、国内各类成本提升、中美贸易摩擦背景下，头部企业市场份额有望进一步提升。 ⚫ 公司护城河宽：优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售。（1）公司客户资源优质且深度绑定，主要客户自身成长性较强，库销比已经恢复健康，加之供应商集中化趋势，助力公司成长。（2）布局海外多国产能，享受多重优惠条件。（3）公司设计研发能力卓越，通过共创模式与客户紧密合作，共同设计和研发具有较高技术壁垒的产品，建立排他性合作关系，提升合作黏性和产品附加值。（4）多品类经营使公司在交叉销售上成效显著。 ⚫ 展望未来：（1）持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，助力盈利水平有望提升。根据公司财报及官网，公司 2021-2022 年收购越南及孟加拉的两间布厂后，继续推进垂直一体化；推进全方位技改，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发。（2）近年来公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险。 ⚫ 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.07/0.08/0.09 美元/股。参考可比公司估值，给予 2025 年 9 倍 PE，对应合理价值 0.74 美元/股，按 2024.12.15 汇率（1 美元=7.78 港元），折合 5.77 港元，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示。主要客户销售下滑、汇率波动、贸易摩擦加剧的风险。 盈利预测： [Table_Finance] 单位:美元百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 2,491 2,177 2,476 2,805 3,167 增长率（%） 6.4% -12.6% 13.7% 13.3% 12.9% EBITDA 351 293 326 363 404 归母净利润 173 163 204 235 269 增长率（%） 5.9% -5.4% 25.0% 15.0% 14.3% EPS（元/股） 0.06 0.06 0.07 0.08 0.09 市盈率（P/E） 5.2 6.5 7.6 6.6 5.8 ROE（%） 12.9% 11.4% 13.1% 13.8% 14.4% EV/EBITDA 1.5 2.0 2.9 2.4 1.9 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 4.26 港元 合理价值 5.77 港元 报告日期 2024-12-17 [Table_BaseInfo] 基本数据 总股本/流通股本（亿股） 28.53/28.53 总市值/流通市值（亿港元） 121.53/121.53 一年内最高/最低（港元） 4.79/2.73 30 日日均成交量/成交额（亿） 0.01/0.03 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%） 25.29/18.04 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE No. BPH764 021-38003650 mihanjie@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： [Table_Contacts] 联系人： 董建芳- dongjianfang@gf.com.cn -12%6%25%43%62%80%12/2302/2404/2406/2408/2410/2412/24晶苑国际恒生指数 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 晶苑国际|公司深度研究 目录索引 一、全球成衣制造巨头，布局五大核心品类，近年来推进产业链垂直一体化 ................... 5 （一）业务概况：全球成衣制造巨头，近年来积极进行产业链垂直一体化布局 ....... 5 （二）公司经营历史复盘：出海先行者，近年运动品类成为重要驱动力，布局产业链垂直一体化有望提升盈利能力 ................................................................................ 6 （三）实控人控股权稳定，核心管理团队资历深厚 ................................................. 11 （四）重视投资者回报，分红率呈现提升趋势，股息率高 ...................................... 12 二、成衣制造行业：行业空间广阔，布局垂直一体化产能的企业盈利水平更优，市场份额有望向头部企业集中 ......................................................................................................... 13 三、核心竞争力：优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售 .................................................................................................................... 18 （一） 深度绑定全球服饰品牌巨头，客户资源优质 ................................................ 18 （二）布局海外多国产能，享受多重优惠条件，减少贸易摩擦风险 ........................ 21 （三） 设计研发能力卓越，共创业务模式提升合作黏性和产品附加值 ................... 22 （四）交叉品类销售，拓展合作空间 ....................................................................... 24 四、展望未来：垂直一体化+技改助力盈利水平有望