宏观研究报告：债市上涨之后

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 5 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 12 月 22 日 债市上涨之后 报告要点：  最新的经济数据显示，经济还是老结构，制造业和政府部门的资本开支旺盛，使经济数据维持韧性，但经济数据和金融数据的背离进一步加大。  “适度宽松”应该已经推动了市场对未来货币宽松的预期，这也是利率债收益率近期连创新低的重要原因，但目前从长端收益率与资金利率的关系来看，市场已经 price-in 了未来相当大的宽松空间。  股票市场也是如此，虽然这周股票指数维持下跌状态，但目前股票市场的估值所对应的社融扩张速度，明显超过了当前社融的实际扩张速度。  本质上，现在金融市场的问题还是流动性。未来的市场风格还是取决于政策节奏，这是一个需要不断确认的变量。  基本面上一个值得关心的变化是，全球可能会酝酿一轮温和但方向向上的通胀，美联储的政策可能会明显收一收（尤其是数量政策），这会影响美债的投资价值，但对人民币汇率及国内政策的影响不大。  利率债依然是占优资产，原因是利率债本身就是过程导向性资产，无论政策放宽速度快慢与否，利率债都不会触发熊市的条件。唯一令人担心的是，现在利率债的长端票息已经和成本倒挂，现在的机构单纯靠利率下行带来的资本利得去平衡杠杆，一旦这个过程停止，机构可能会集体撤杠杆，但这个问题，我们可以边走边看。  股票风格里，我们依然推荐半导体，一是全球的景气周期还没有走完，出口销售量还在上涨，二是华为芯片及 ASIC 芯片提供的空间在扩大。 风险提示： 地缘政治冲突超预期，全球经济下行超预期，宏观政策不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 3368.07 深圳成指： 10646.62 沪深 300： 3927.74 中小盘指： 3895.15 创业板指： 2209.66 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《2025 年宏观经济及大类资产展望》2024.12.18 《当利率债到了 1.0 时代》2024.12.08 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -21%-10%1%12%23%34%23/12/2124/2/2124/4/2124/6/2124/8/2124/10/21上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 5 最新的经济数据显示，经济还是老结构，制造业和政府部门的资本开支旺盛，使经济数据维持韧性，但经济数据和金融数据的背离进一步加大。经济数据来看，2024年 11 月，我国工业增加值同比增速 5.4%，前值 5.3%；基础设施建设投资同比增速9.39%，前值 9.35%；制造业投资同比增速 9.3%，持平前值。金融数据来看，2024年 11 月，社会融资规模存量同比增速 7.8%，持平前值；其中，人民币贷款同比增速7.4%，前值 7.7%。 图 1：基建和制造业投资同比增速走势图 图 2：我国社融存量与人民币贷款同比增速走势图 资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：iFinD，国元证券研究所 “适度宽松”应该已经推动了市场对未来货币宽松的预期，这也是利率债收益率近期连创新低的重要原因，但目前从长端收益率与资金利率的关系来看，市场已经price-in 了未来相当大的宽松空间。 图 3：长端国债到期收益率走势图 资料来源：iFinD，国元证券研究所 -40-30-20-10010203040502017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-102024-032024-08固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比（%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）0246810121416182017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-07社会融资规模存量:同比（%）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%）0.00.51.01.52.02.53.0中债国债到期收益率:10年（%）中债国债到期收益率:30年（%） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 5 股票市场也是如此。本周主要的股票指数基本都维持下跌状态，其中，上证综指周跌幅 0.7%，沪深 300 周跌幅 0.14%，中证 A500 周跌幅 0.23%，创业板指数周跌幅 1.15%。但目前股票市场的估值所对应的流动性扩张速度，明显超过了当前流动性的实际扩张速度。本质上，现在金融市场的问题还是流动性。9 月中下旬以来，股票市场的表现更多是由政策驱动的，未来的市场风格还是取决于政策节奏，这是一个需要不断确认的变量。 图 4：本周主要股指收益率表现 资料来源：iFinD，国元证券研究所 基本面上一个值得关心的变化是，随着全球降息浪潮的来临，全球流动性水平是往上去走的，这意味着全球可能在酝酿一轮温和但方向向上的通胀。其中，考虑到美国当前经济的核心矛盾还是通胀水平，预计美联储的政策可能会明显收一收（尤其是数量政策），这会影响美债的投资价值，但对人民币汇率及国内政策的影响不大。 图 5：美国 CPI 走势图 图 6：美国 PCE 走势图 资料来源：iFinD，国元证券研究所 资料来源：iFinD，国元证券研究所 -1.8%-1.6%-1.4%-1.2%-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%沪深300指数上证综合指数创业板指数中证A500指数国证2000指数02468102019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美国:CPI:季调:同比(%)美国:核心CPI:季调:同比(%)0123456782019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美国:核心PCE:同比(%)美国:PCE:同比(%)