深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长

1中邮证券2024年12月17日艾森股份（688720）：深耕电镀+光刻湿电子化学品，先进封装驱动成长证券研究报告中邮证券研究所 电子团队股票投资评级：买入|维持吴文吉2艾森股份 · 业务版图请参阅附注免责声明资料来源：iFind，公司官网，中邮证券研究所电镀光刻16%40%43%1%电镀后处理用化学品电镀前处理用化学品电镀液其他电镀化学品2022年电镀液及配套试剂产品结构＋11%15%28%10%36%附着力促进剂光刻胶去除剂蚀刻液显影液2022年光刻胶及配套试剂产品结构晶圆领域封装领域其他领域3投资要点请参阅附注免责声明➢ 深耕电镀+光刻湿化学品，整体方案能力加深壁垒，拟收购马来西亚INOFINE公司夯实湿电子化学品布局。公司以半导体传统封装的电镀产品起步，逐步掌握了引脚表面处理的全套电子化学品，具体包括电镀液和电镀前后处理化学品，而后逐步取代国外材料公司成为传统封装电镀化学品领域的国内主力供应商，并逐步向先进封装、晶圆制造及显示面板等领域延伸，形成了电镀液及配套试剂、光刻胶及配套试剂两大业务板块，为客户提供关键工艺环节的整体解决方案（Turnkey），与长电科技、通富微电、华天科技、日月新、国巨电子等知名厂商建立了稳定合作关系。近期公司拟收购马来西亚INOFINE公司80%股权夯实湿电子化学品领先地位，快速布局东南亚市场。➢ 电镀液及配套试剂从传统封装向先进封装及晶圆制造领域拓展，先进封装用电镀锡银添加剂等新品有望开启放量。电镀液及配套试剂方面，公司在持续夯实传统封装国内龙头地位的基础上，逐步在先进封装以及晶圆28nm、14nm先进制程取得突破。部分产品进展如下：公司先进封装用电镀铜基液（高纯硫酸铜）已在华天科技正式供应；先进封装用电镀锡银添加剂已通过长电科技的认证，尚待终端客户认证通过。在晶圆领域，28nm大马士革镀铜添加剂已在华力小批量验证中，14nm超纯硫酸钴也已在华力验证。根据TECHCET，受益于集成电路中互连层的增加、先进封装中对RDL和铜凸块的使用，全球半导体电镀化学品市场规模预计从23年的9.92亿美元增长至24年的10.47亿美元。根据中国电子材料行业协会等数据，目前公司电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元。➢ 聚焦先进封装负性光刻胶、OLED光刻胶以及晶圆制造PSPI等特色工艺光刻胶，解决半导体关键材料卡脖子问题。光刻胶及配套试剂方面，公司以光刻胶配套试剂为切入点，已成功实现附着力促进剂等产品的规模化供应。公司以先进封装负性光刻胶、OLED阵列制造用光刻胶以及晶圆用PSPI等特色工艺光刻胶为突破口，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等应用领域并向先进制程延伸。公司自研先进封装用g/i线负性光刻胶、晶圆制造i线正性光刻胶均已实现批量供应，晶圆制造正性PSPI已获得主流晶圆厂的首个国产化材料订单。根据中国电子材料行业协会，中国集成电路封装用g/i线光刻胶市场规模预计从22年的5.47亿元增至25年的5.95亿元；OLED阵列制造正性光刻胶所属的中国OLED用光刻胶市场规模预计从22年的0.93亿元增至25年的1.60亿元，该市场目前由国际企业垄断，公司系国内少数研发该细分领域产品的企业；中国集成电路晶圆制造用PSPI市场规模预计从21年的7.12亿元增至25年的9.67亿元。资料来源：公司公告，中邮证券研究所4投资要点请参阅附注免责声明➢ 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入4.62/5.64/6.89亿元，实现归母净利润分别为0.49/0.69/1.05亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为76倍、54倍、36倍，维持“买入”评级。➢ 风险提示：市场竞争风险，自研光刻胶产品产业化风险，毛利率下降的风险，经营性现金流量为负的风险，原材料价格波动的风险，半导体行业周期变化风险，细分行业市场规模较小的风险，募集资金投资项目新增产能的消化风险。资料来源：公司公告，中邮证券研究所盈利预测和财务指标项目\年度2023A2024E2025E2026E营业收入(百万元)360 462 564 689 增长率(%)11.20 28.42 22.06 22.07 EBITDA(百万元)48 83 114 155 归属母公司净利润(百万元)33 49 69 105 增长率(%)40.25 51.52 40.39 51.77 EPS(元/股)0.37 0.56 0.79 1.20 市盈率（P/E）115.24 76.05 54.17 35.70 市净率（P/B）3.70 3.58 3.38 3.11 EV/EBITDA106.14 45.60 33.10 23.89 5电镀：从传统封装向先进封装、晶圆制造延伸，电镀液及配套试剂产品可覆盖市场超20亿元二盈利预测四目录一财务：电镀+光刻湿化学品驱动营收高速增长，拟收购马来西亚INOFINE夯实湿电子化学品布局光刻：从特色工艺光刻胶出发，打破国外垄断，覆盖晶圆制造、先进封装及显示面板等领域并向先进制程延伸三6一财务：电镀+光刻湿化学品驱动营收高速增长，拟收购马来西亚INOFINE夯实湿电子化学品布局7◼ 管理团队主要由来自原陶氏化学/安美特及知名半导体公司的高管组成, 研发团队主要由海归博士为主领衔。核心技术人员职务主要研发贡献向文胜总经理毕业于国防科技大学；2016年加入公司，主导或重点参与光刻胶的研发，截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利19项，主要研发方向包括OLED及先进封装领域用光刻胶、光敏型聚酰亚胺（PSPI）等。赵建龙副总经理毕业于上海应用技术大学；2011年加入公司主导或重点参与公司电镀液及配套试剂的研发，截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利25项，主要研发方向包括传统封装、先进封装、新型电子元件等领域用电镀产品。杜冰研发总监毕业于美国克拉克森大学（ClarksonUniversity）。曾任职于金柯有色金属有限公司，并在NanodynamicsInc.及美国克拉克森大学（ClarksonUniversity）攻读博士后。2006年1月至2014年7月在富士胶片电子材料（美国）有限公司（FujifilmElectronicMaterialsU.S.A.Inc.）担任高级研发化学家（SeniorResearchChemist），2016年6月至今任艾森股份Wafer研发总监。杜冰女士有近15年电子材料相关化学试剂的研发、技术、生产、质量工作的经验，曾获得江苏省“双创人才”、“姑苏创新创业领军人才”等荣誉。2016年加入公司，主导或重点参与光刻胶配套试剂的研发，截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利4项，主要研发方向包括先进封装用蚀刻液及清洗液等。胡青华研发总监毕业于同济大学，曾获2019年昆山市“紧缺产业人才”等荣誉。曾任职于上海新阳研发工程师。2011年5月至2014年8月在深圳市正天伟科技有限公司担任研发主任，2014年9月至2020年7月先后担任艾森股份研发经理、研发副总监，2020年7月至今任艾森股份研发总监，主导或重点参与电镀液及配套试剂、光刻胶配套试剂的研发，截至截至2023年6月末，作为发明人获得授权发明专利2项，主要研发方向包括先进封装电镀产品及蚀刻