天然铀行业专题：沉寂已久的能源金属，周期来临

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2024年12月19日天然铀行业专题沉寂已久的能源金属，周期来临行业研究 · 行业专题 有色金属 · 小金属投资评级：优于大市（首次）证券研究报告 | 证券分析师：刘孟峦证券分析师：谷瑜010-88005312021-61761033liumengluan@guosen.com.cnguyu@guosen.com.cnS0980520040001S0980524110001请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心观点u铀需求：民用核电和军用属性双驱动。核电边际变化已至，铀需求量有望显著提升。根据世界核协会数据，截至2024年12月，全球核电并网容量为396GW，并网核电站439座，在建容量71.8GW，在建核电站66座。根据Our World in Data，2023年全年全球核电发电量占比9.11%。据我们测算，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放，首次装料或将需求前置。按照WNA数据，2024年全球铀需求量为67517吨，其中中国13132吨；我们预测到2030年全球和中国的并网容量分别为495GW/92GW，需求量分别达到84084吨和18384吨，2024-2030CAGR分别为3.7%、5.8%，中国将成为全球铀需求的主要拉动者。同时，微软、谷歌、甲骨文等科技巨头布局核能，核电将对AI发展进行电力支持。此外，地缘冲突加剧，铀的军用属性不可忽视。u铀供应：一次供应缺口逐年扩大，部分二次供应变需求。2026年开始一次供应缺口逐年扩大。2026年铀一次供应缺口为1427吨，2027-2030年逐年扩大，分别为3083/6166/8269/10443吨铀。2014—2020年铀价持续走低，减缓了许多铀矿勘探和开发项目的进程，各国相关支出呈总体下降趋势，从2014年21.2亿美元降至2020年2.5亿美元，降幅达89%；2021年小幅回升至2.8亿美元。全球范围内贡献增量且确定性较大的矿山有限。①哈萨克斯坦硫酸问题解决，产能利用率爬升，释放6000吨增量。②加拿大麦克阿瑟湖满产，释放2300吨增量；③纳米比亚兰格海因里希复产，释放2000吨增量；④蜜月铀矿复产，释放约1000吨增量；⑤假设乌兹别克斯坦能够完成2030年产铀7100的目标，年均增加产铀量400吨。⑥尼日尔达萨铀矿，满产后贡献1500吨增量。二次供应是一次供应与需求缺口的补充，呈下降趋势。政府库存衰减；商业库存峰值回落，且部分商业库存受到金融机构投资需求拉动，供给变需求；SWU产能由富余变紧缺，欠料供应变过料供应，二次供应变二次需求。u供需平衡：供需空间错配，天然铀转向紧缺。天然铀资源量、产量和核电装机容量存在明显的空间错配，供应存在不稳定性；叠加铀一次供应增量有限，二次供应部分变二次需求，铀供需格局矛盾突出。预计2029年为供需平衡转向紧张的年份，届时二次供应已无法对第一供应缺口形成有效补充。考虑到美国和欧盟对俄罗斯天然铀的管制带来的结构性短缺、提前装料带来的需求前置，短缺或提前出现。u价格及催化：截至12月中旬，长协价格为81.5美元/磅，现货价格为75美元/磅，长协价更具指导意义。供给端，一次供应增量有限、在产矿山常有产量指引下调（如哈萨克产量计划、麦克阿瑟湖何时满产）、矿山扰动频发（尼日尔政变导致1矿山停产，2矿权被回收）、结构性失衡（美国2028年期禁用俄罗斯铀），二次供应逐年缩减，在此条件下过去十年资本投入较低，意味着未来新增资源量大部分来自于当下投资，长投资周期决定5年后的紧缺已足够支撑价格维持高位甚至继续上涨。需求端，各国对核电规划陆续落地，日本重启16GW核电机组，美法等国在COP28上启动三倍核能协议，中国计划2030年核电发电占比翻倍；此外，商业投资需求有望跟随降息周期持续扩张。后续价格催化核心在于科技巨头布局核电等带来的各国核电机组超预期落地、矿山产量指引下调、地缘冲突加剧导致供需结构失衡、商业购买增加等因素。u风险提示：铀矿勘探进度超预期；库存过度释放的风险；核电并网节奏不及预期；第四代核电技术大规模应用。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铀需求：民用核电和军用属性双驱动01铀供给：一次供应缺口逐年扩大，部分二次供应变需求02供需平衡：供需空间错配，天然铀转向紧缺03海内外铀矿企业梳理04目录请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容铀需求：民用核电和军用属性双驱动u核电边际变化已至，铀需求量有望显著提升。根据世界核协会数据，截至2024年12月，全球核电并网容量为396GW，并网核电站439座，在建容量71.8GW，在建核电站66座。根据Our World in Data，2023年全年全球核电发电量占比9.11%。据我们测算，考虑核电建设周期，铀需求将在2027年加速释放，首次装料或将需求前置。按照WNA数据，2024年全球铀需求量为67517吨，其中中国13132吨；我们预测到2030年全球和中国的并网容量分别为495GW/92GW，需求量分别达到84084吨和18384吨，2024-2030CAGR分别为3.7%、5.8%；到2035年全球和中国的并网容量分别为559GW/126GW，需求量分别达到95089和25236吨，2030-2035CAGR为2.5%、6.5%。中国将成为全球铀需求的主要拉动者。此外，微软、谷歌、甲骨文等科技巨头布局核能，核电将对AI发展进行电力支持。• 美国：目前全球核电装机量最高，三倍核能协议催化需求。美国核能扩展计划核心目标是到2050年新增200GW核电产能，方法包括新建核反应堆、重启停用设施，以及升级现有核电厂，短期目标是于2035年实现35GW的新增核电运行，并在2050年前每年增加约15GW的产能。假设2035年美国短期目标实现，并网装机容量达到132GW，按照187吨铀/GW的历史单耗数据，铀需求大约增至2.46万吨。• 中国：全球核能增量的最大贡献者。假设中国按照每年核准6台核电机组的速度发展，2035年中国并网装机容量达到126GW，铀需求增至2.52万吨，将超过美国成为第一大天然铀消费国。• 日本：福岛事故阴霾散去，关停的核电站陆续重启。待日本核电效率和并网容量恢复至事故前水平后，日本年消耗天然铀有望恢复到8000以上，是2024年2180吨的约4倍。u地缘冲突加剧，铀的军用属性不可忽视。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：核燃料循环示意图资料来源：环境保护部核与辐射安全中心.《核燃料循环》.中国原子能出版社.2015:2.，国信证券经济研究所整理铀是核裂变的关键原料，加工后用做核反应堆燃料发电u 铀是核裂变的关键原料。•天然铀是生产浓缩铀的原料，也可用于生产钚。铀原子序数为92，原子量为238，是自然界中能够找到的最重元素。自然界中存在三种铀的同位素，分别是自然丰度为99.275%的铀238、自然丰度为0.72%的铀235和自然丰度为0.005%的铀234，能用作核电燃料的是铀235。•轻水堆核电站所需要的铀235丰度大约在3%-5%，压水堆核电站以含铀235约3％的低浓铀作为燃料，核武器所需要的铀235丰度要达到90%以上。一公斤铀235完全裂变，会损失大