2025年度展望(八)之大类资产配置策略(下)：顺势而为，见“风”使舵

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 18 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20241218 顺势而为，见“风”使舵——2025 年度展望（八）之大类资产配置策略（下） 2024 年 12 月 18 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 相关研究 《房地产业对经济的直接贡献将由负转正——11 月经济数据点评》 2024-12-16 《“中财办解读”传达了哪些增量信息？——学习“中财办解读中央经济工作会议精神”文章》 2024-12-16 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 低估值行业不一定参与风格轮动： A 股大部分主要指数的市盈率已经处于 90%以上分位，但估值可能存在较为严重的内部分化。年内估值上行较为有持续性和轮动性的行业始终集中在钢铁、建材、商贸、汽车、计算机、电子、地产这七个一级行业中，仍有不少估值分位处于低位的行业，如医药、农林牧渔、食品饮料、社会服务等，即使市场其他行业在持续轮动，仍然没有资金向这些行业流入，说明参与市场轮动的行业至少需要满足基本面改善或政策有预期的两个条件之一。 ◼ 增量资金的来源：海外流动性宽松仍存分歧、国内降息空间可能稍弱于美国、北向资金对市场定价能力逐渐减弱的情况下，我们认为，海外增量资金对明年国内的影响力趋弱。国内货币政策定调适度宽松，市场对于未来宏观流动性宽松的预期都较为一致，但宏观流动性向市场流动性的传导并不顺畅。2025 年市场最大的担忧仍然来自于内部需求的复苏强度能否消化外部冲击，市场对于盈利改善的高度和方向没有形成一致预期。微观市场流动性来看，机构资金成交额占比的中枢在持续下移，游资/散户资金成交额占比的中枢不断提升，在 9 月底至 10 月初的行情中，主要边际资金增量来自游资/散户。 ◼ 增量资金风格引领市场行业风格变化：年初反弹的过程由机构/战略资金引领，风格更偏向大盘/高股息，行业涨幅和成交额以及交易热度集中在银行、公用事业等稳定方向，而 9 月以来的行情则随着游资/散户的增量资金变化切换风格，往小盘/成长方向演绎，电子、计算机、传媒方向的行情不断演绎。行情的“领头羊”随着边际主导资金的定价权变化也在不断切换风格，当前市场随着政策预期和基本面的正向变化，向稳定方向再次靠拢。 ◼ 资金交易的筹码结构显示部分行业未来突破阻力较小：申万一级行业中，在当前位置向上突破未见筹码峰、抛盘压力较小的行业有稳定类的公用事业，消费类的商贸零售、社会服务、纺织服装，金融类的银行，TMT 类的传媒和通信，二级行业包括金融类的大型国有银行、城商行，TMT 类的通信设备、元件、通信服务，制造类的商用车，消费类的白色家电、饮料乳品、种植业、非白酒、医疗服务、饰品、个护、动物保健、服装家纺、旅游景区、一般零售、专业服务，公用类的电力、铁路公路。 ◼ 从估值匹配情况来看，PB-ROE 象限中，银行、非银、石油石化、煤炭、公用事业、纺服、交运、建筑装饰行业预测 ROE 偏高，但 PB 较低，在当期可能被低估；PE-g 象限中，交运、有色、石油石化、非银、食品饮料、汽车、基础化工、公用事业、环保、家电预测净利润增速较高，但PE 偏低，在当期可能被低估。综合行业供需阶段和估值来看，银行、非银、家电、食品饮料、交运、公用事业板块可能是被低估且行业盈利格局将改善的板块。 ◼ 由于基本面改善偏缓，结构性的盈利层面上三条线索困境反转、政策指引和微观扩张均指向未来供需格局有望边际改善的行业，结合估值位置、供需格局和当前资金筹码结构，行业配置上建议：资源类关注电力行业，中游制造行业关注商用车、铁路公路，下游方面关注商贸、食品饮料、社服、医药等的二级行业，包括一般零售、饮料乳品、个护、服装、旅游、医疗服务等，TMT 方面关注电子、通信，包括通信设备、元件、通信服务等，金融方面关注大型国有银行、城商行。 ◼ 风险提示：国内增量政策推进节奏和力度不及预期，海外关税加征幅度超预期，对华经济科技制裁措施加码，汇率波动风险，经济改基本面改善幅度和速度不及预期 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 18 内容目录 1. 风格切换的关键因素 .......................................................................................................................... 4 1.1. 估值低是否必定带动困境反转风格轮动？............................................................................. 4 1.1.1. 横向比价：A 股整体估值分位上升，但结构有分化.................................................... 4 1.1.2. 低估值行业可能不参与风格轮动................................................................................... 6 1.2. 增量资金如何引领风格切换？................................................................................................. 8 1.2.1. 全球流动性扩张的分歧................................................................................................... 8 1.2.2. 国内宏观流动性：货币政策宽松，但需要关注信用传导实效................................... 9 1.2.3. 市场微观流动性：边际增量资金的来源..................................................................... 10 1.2.4. 资金交易的线索：筹码结构分布................................................................................. 13 2. 行业配置：景气筛选 2.0 .................................................................................................................. 15 2.1. 行业供需格局..........................................................................................................................