再论欧美经济不一样的“差”-数论经济系列十：越来越近的欧元反弹

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 越来越近的欧元反弹 ——再论欧美经济不一样的“差”&数论经济系列十  欧洲分析框架的变化：关注尾部风险的缓冲期 对于欧洲的分析范式而言，经济增长看德法等主流国家、风险因素看 PIIGS等尾部国家，换言之德法为欧洲提供了广义的“无风险利率”定价，而尾部国家则决定了欧洲的“风险溢价”。当下看欧洲的视角应有所调整，更关注尾部国家面临下行风险时的缓冲期。2015 年以来欧元区年新增 GDP 与新增政府债务之差转正，欧元区经济实现真实增长，在经历了 4-5 年的经济修复后，我们应该重新审视欧洲当前的风险程度：在这一轮欧洲经济的下行周期中，留给尾部国家风险扩散的缓冲期变长。  视角一：经济基本面——德法主导下行，但尾部国家拖累可控 主流国家主导经济下行，但尾部国家当前经济尚稳健，短期内拖累欧元区经济增长失速的风险可控。2018 年以来欧元区经济的下行主要由德国主导，受到欧洲汽车新标准+欧元区内外部需求共振向下+美欧贸易摩擦的共同影响，投资与净出口对德国 GDP 同比拉动大幅下滑。 相比之下，PIIGS 的消费、工业生产表现较德国更为稳健，尽管在主流国家经济下行的影响下尾部国家难以走出“独立行情”，但考虑到 2015 年以来欧洲GDP 增长在剔除公共债务增量后实现了真实增长，同时尾部国家经济拖累欧洲经济的风险也可控，因此欧洲经济短期内呈现失速下滑的风险并不大。  视角二：债务负担——政府负债率修复，银行风险敞口收窄 欧债危机后欧元区国家的政府债务率与财政赤字率均有修复。在近几年欧元区紧缩的财政政策之下，欧元区与希腊、西班牙等高赤字国家的政府赤字率均有显著修复。同时私人部门与广义社会总负债率边际上也有明显改善。与欧债危机前政府债务率与赤字率快速提升的背景相比，当前的债务负担边际上并未向恶化的方向发展，德国、希腊甚至已出现财政盈余，因此在尾部国家经济出现下行时，财政层面的缓释空间相较欧债危机之前更大。 欧债危机后，中央银行持有各国政府债券的比重提升，减小了金融机构的风险敞口。欧洲的另一大风险在于各国央行对政府债券的风险敞口较大，导致一国债务危机的爆发具有极强的传染性。自欧央行实施 QE 后，央行大量购买各国主权债务，商业银行持有的各国国债占比显著减少，金融机构的风险敞口相较欧债危机前有明显收窄。 同时银行业自身抗风险能力提升，坏账率与资本充足率均有明显改善。当前欧洲银行业整体不良率为 2.25%，2015 年以来出现明显回落；同时 EBA 发布的欧洲银行业压力测试结果显示危机情景将导致银行业的一级资本充足率下降 395bps 至 10.1%，仍在巴塞尔协议三规定的 6%下限之上。  视角三：货币政策视角——QE 购债空间尚可持续 欧央行资产购买计划尚有较为充裕的购债空间。欧央行计划启动新一轮资产购买计划（APP），自 11 月 1 日起每月净购债规模 200 亿欧元，经测算，按购债上限计算，则欧央行尚存 1.4 万亿的购债空间，按 200 亿/月的购债计划，可维持 70 个月的购债期限；若再考虑到各国央行的出资比例，则欧央行剩余购债空间可维持约 50 个月的购债期限，购债空间尚可持续。  综上来看，我们想要强调欧洲经济风险扩散速度的放缓为欧元汇率留出的时间窗口，而非全面看多后续欧洲经济发展。当前欧元汇率已跌至 2016 年前后的较低水平，但相比当时刚走出欧债危机不久的欧洲，当前的经济环境更优、尾部风险扩散缓冲期也更长，且从央行与国际组织的预测来看，2020 年美国经济增速相比 2019 年有所放缓而欧元区反而有所企稳回升，因此汇率从底部回升的内生动力也更强。后续脱欧靴子落地可能作为重要的催化剂，带来英镑和欧元的一轮反弹；若欧洲经济在中短期的时间窗口不出现超预期恶化，而美国经济如期回落，则欧元可能保持坚挺至经济再度大幅恶化。  风险提示：欧美贸易冲突、全球经济下行速度、尾部国家经济下行超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500918 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 联系人：殷雯卿 电话：010-66500833 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 《【华创宏观】降息概率何时还会再背离？——详解 FED Watch 与 WIRP 计算方法&数论经济系列八》 2019-09-26 《【华创宏观】全球不确定因素降温 风险资产表现亮眼——9 月大类资产月报》 2019-09-30 《【华创宏观】净存款外流印证 Q2 资本外流压力加大——跨境资本季度跟踪第 3 期》 2019-10-07 《【华创宏观】利率“四驱车”驶向何处？——宏观四视角框架》 2019-10-10 《【华创宏观】酒饮微醺，过犹不及——论地产不可承受之重&数论经济系列九》 2019-10-17 相关研究报告 华创证券研究所 宏观研究 宏观专题 2019 年 10 月 29 日 带格式的: 适应文字: 12.27 字符带格式的: 适应文字: 31.3 字符 23054285/36139/20191030 09:42 宏观专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、欧洲分析框架的变化：关注尾部风险的缓冲期延长 ..................................................................................................... 4 二、经济基本面视角：德法主导下行，但尾部国家拖累可控 ............................................................................................. 5 （一）主流国家主导欧元区经济下行 ............................................................................................................................. 5 （二）尾部国家经济尚稳健，短期增长失速风险可控 ................................................................................................. 6 三、债务视角：政府负债率修复，银行风险敞口收窄 ......................................................................................................... 7 （一）欧洲债务负担修复，财政空间优于欧债危机前 ...........................................................