宠物食品行业系列深度报告一：烘焙粮！烘焙粮！新型主粮引领行业全面升级

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 农林牧渔 2024 年 12 月 17 日 宠物食品行业系列深度报告一 推荐 （维持） 烘焙粮！烘焙粮！新型主粮引领行业全面升级 ❑ 烘焙粮：24 年形成现象级爆发的新型主粮，多品牌乘风而起，排名实现跃升。（1）爆发并非一蹴而就，而是蓄水深沉、厚积薄发。22 年下半年起，烘焙粮先驱品牌充分利用线上新渠道进行平台种草、直播渠道配套 C 端消费者教育各品牌以烘焙粮为品类推荐点，集行业之合力，成消费者之心智大局。 （2）24 年品类爆发，趋势“强而更强”。一年多蓄水成功完成大量用户心智种草，品牌纷纷入局烘焙粮、合力托举品类，由点到面实现现象级爆发。24年两大购物节，天猫烘焙粮品类甚至出现增速加快的趋势。据此，我们合理预计 25 年烘焙粮仍可延续 24 年爆发之势，渗透率得到进一步提升。 （3）造就三大头部品牌，打法卖点各有侧重。 ·鲜朗：国内烘焙粮先驱品牌，深耕多年把握时机实现领跑 ·弗列加特：两年内凭借烘焙粮快速崛起，“高端好粮”形象深入人心 ·领先：精准预测烘焙粮风口，24 年成功跻身头部中高端品牌 ❑ 烘焙粮！烘焙粮！为什么是烘焙粮：现阶段可实现各环节均获得高效用的神奇品类。 ➢ 需求侧：宠物与宠物主均受益。宠物：高肉天然带来高适口性，充足营养强壮体魄，让宠物吃出自护力，减少疾病带来的高隐性成本。宠物主：短期喂养即可明显感知烘焙粮可有效改善部分宠物健康的表征情况，为宠物主带来更高使用效用的同时增强宠物主对这一品类的认可与忠诚度，甚至可以完成部分宠物主的第一口粮从繁育粮到烘焙粮的直接转化。 ➢ 品牌方：短期看国货弯道超车，长期看产业链利润分配向品牌倾斜。 1）与外资品牌相比，国产品牌在膨化粮配方积累上并无优势，烘焙粮突破膨化粮鲜肉添加瓶颈，给予国内品牌弯道超车的机会。 2）烘焙粮的高毛利属性让品牌方进行消费者教育与品类宣传得以大展拳脚。渠道获得的更多利润分配空间也令其更不留余力地一起协助教育市场。长期看，当品牌方规模达到一定阈值后，规模效应为其向代工厂与渠道均能争得议价权，从而塑造以品牌为最大受益者的更为健康的产业链利润分配模式。 ➢ 代工厂：品类升级将推动代工厂毛利明显提升。烘焙粮代工出厂价格为膨化粮的 2.5 倍+，出厂价增幅远高于成本增幅。 ❑ 大爆发前夜，行业仍有痛点亟待解决。1）国外可参考经验较少、优质烘焙粮产能稀缺，也导致了国内烘焙粮工艺成熟度仍待提高，熟化率问题、产能问题亟待解决。2）当前代工价格由于优质产能扩张，已有一定幅度下探；但品牌方价格大多仍落在高端价格带（80-100 元/kg）附近。以行业合理定倍率 1-1.5倍来看，消费者拿到的价格或许落在 50-70 元/kg 的价格带更合适，可实现对中端消费者的充分覆盖，拉动更多的需求，扩大品类的市场规模。 ❑ 行业趋势：当前烘焙粮产品还是以简单粗暴的鲜肉高蛋白为主要卖点，同质化程度较高，在此我们提出 3 个潜在的差异化方向：1）“烘焙粮+主食冻干”：中高端叠加高端主粮概念，布局主粮升级下一城。2）“烘焙粮+基础功能”：基于优势品类孵化功能主粮，逐渐打开消费者信任边界。3）“烘焙粮+小狗经济”：在猫身上做过的生意可以在小狗身上再做一遍。 ❑ 投资建议：主粮仍是第一趋势，第一趋势中的第一趋势仍是烘焙粮。我们认为 2025 年烘焙粮市场仍将保持高速增长。预计 25 年的强势品牌和突围品牌，也仍将诞生于烘焙粮这个类目之下。我们推荐在蓄水期就强势入局、如今已在烘焙粮榜单前三立住品牌的乖宝宠物和中宠股份；积极关注拥有自有烘焙粮产线并已有产品推出的佩蒂股份。 ❑ 风险提示：品牌和渠道建设不及预期；原材料价格大幅波动；宠物食品质量安全问题；产品创新与推广不及预期。 证券分析师：张皓月 邮箱：zhanghaoyue@hcyjs.com 执业编号：S0360524070009 证券分析师：陈鹏 电话：021-20572579 邮箱：chenpeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080002 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 101 0.01 总市值(亿元) 13,402.56 1.31 流通市值(亿元) 9,901.00 1.22 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.1% 3.2% -3.1% 相对表现 1.5% -10.5% -20.6% 相关研究报告 《农业 2025 年度投资策略：生猪产业链景气有望延续，宠物食品厚积薄发》 2024-11-17 《华创农业周报（20241021-20241025）：猪企三季度业绩高增，优质企业估值有望迎来修复》 2024-10-27 《华创农业肉禽跟踪报告：9 月产业链价格分化，强势环节盈利较好》 2024-10-25 -25%-8%9%26%23/1224/0224/0524/0724/0924/122023-12-13~2024-12-12农林牧渔沪深300华创证券研究所 宠物食品行业系列深度报告一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本报告的亮点在于：深度探讨烘焙粮为何能成为 24 年从代工厂、品牌方到消费者都合力托举的品牌，并且实现现象级的爆发，带动我国以国产品牌为主的新型主粮开启结构性升级。1）于消费者而言，宠物爱吃加强自护力免去高昂就医隐性成本，宠物主能够通过短期喂养烘焙粮看到宠物健康表征的显著改善，升级带来的效用增量远高于宠物主付出的溢价水平。2）于品牌方而言，短期可借助烘焙粮自带中高端定位，以高毛利率去施展更灵活大胆的营销打法，并且给予渠道更大的利润分配空间，弯道超车进口品牌的膨化粮舒适圈，快速突围并抢占市场份额。长期看，立住品牌释放规模效应之后，品牌方对上下游议价权均有提升空间，上游可缩减成本、下游可压低费用，催动形成以品牌为产业链利润分配侧重点的健康模式。3）于代工厂而言，品类升级将推动代工厂毛利明显提升。此外，本文对为何外资品牌没有入局烘焙粮品类与本土品牌形成正面竞争；烘焙粮产业当前还存在优质产能稀缺、价格带过高可能会压制渗透率天花板等问题进行了详细分析。 投资逻辑 烘焙粮并非 20-21 年冻干双拼、高鲜肉膨化粮一般的微创新，而是真正迎合我国猫经济、小狗经济需求痛点的新型主粮趋势。根据《2024 中国宠物行业白皮书》，主粮占宠物食品占比高达 67.5%，我们合理推测主粮依然是 25 年各品牌的必争之地，而烘焙粮则是主粮市占率争夺战中的关键品类。进一步推演，2025 年烘焙粮市场仍将保持高速增长且 25 年的强势品牌和突围品牌，也仍将诞生于烘焙粮这个类目之下。重点推荐在烘焙粮领域已经身位相当靠前的乖宝宠物与中宠股份，重点关注已经布局烘焙粮自有产线并且已有产品面世的佩蒂股份。 宠物食品行业系列深度报告一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 烘焙粮：2024 现象级爆发主粮品类 ...................