宏观专题报告：从三角度看制造业投资的昨天、今天与明天

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 报告摘要： 从制造业投资构成、企业盈利状况和需求指标三个角度分析，短期内制造业投资仍将低位运行。  投资构成角度：制造业企业工业用地收缩，上市公司在建工程回落 工业用地攀升时点与环保改造提出时点一致，厂房竣工随之上升，今年两者均负增长。污染防治攻坚战对城市重新规划和污染工厂搬离也会有所影响，刺激工业用地需求。如果从 2019 年厂房竣工增速和工业用地成交走势来看，环保改造和产能扩张推动的制造业投资均在今年走弱。 上市制造业公司 2018 年的在建工程井喷，今年开始迅速回落。制造业上市公司的在建工程增速在 2017Q3 开始连续回升，与产能利用率反弹时间点一致，2018 年增速进一步走扩，表明环保改造政策强化投资效果显现。在建工程增速在 2019 年开始迅速回落，可能是过高的基数效应和投资透支的后遗症，叠加今年工业土地成交增速下降的影响，未来在建工程增速可能将进一步下降。  企业盈利角度：PPI下行压缩企业利润空间 PPI 下行压缩企业利润空间，加大制造业投资反弹难度。PPI 与 PPIRM 增速差值是企业利润增速的领先指标，PPI 下行趋势可能延续。今年企业利润增速的回升一定程度上受费用增速下降的拉动，至于增值税减税影响效果，仍有待观察。 PPI 走势与增值税收入具有同步性，减税和生产不足共同推进增值税下降，不完全是减税效果。当前的宏观形势是工业生产在放缓，PPI 趋于下行。因而，今年增值税下降并不能完全证明减税效果已经落地生效，财政生效仍需时间。此外，企业融资利率仍需下行，目前需求不足和制造业企业融资难预期弱并存。  需求角度：内外需压力不减 内外需仍面临下行压力。库存周期仍处于去化阶段，导致制造业主动投资意愿较弱。中美库存周期高度一致，美国库销比处于高位，库存去化压力仍较大。工业出口交货值增速下滑加速，外需压力逐渐加大。9 月社零累计增速小幅下滑，但仍高于名义GDP 增速，形成拉动作用，后续受社保降费和其他财政政策落地实施，仍有上升动力，一定程度上对冲外需下滑。  未来展望：制造业投资仍将低位运行 制造业投资在短期内缺乏回暖动力，产业结构升级仍是主旨。综合起来看，制造业主动投资的下行压力仍将持续一段时间。明年，如果基建增速可以稳定经济增长，制造业投资增速并不一定要求有多高，更多会是关注产业升级。  风险提示： 全球经济加速下行、逆周期政策调节不及预期、中美贸易摩擦反复等。 民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： xieyunliang@mszq.com 研究助理：毛健 执业证号： S0100119010023 电话： 021-60876720 邮箱： maojian@mszq.com 研究助理：付万丛 执业证号： S0100119080008 电话： 010-85127730 邮箱： fuwancong@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 [Table_Title] 宏观研究 从三角度看制造业投资的昨天、今天与明天 宏观专题报告 2019 年 10 月 28 日 23014177/36139/20191028 09:49 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、从投资构成角度观察：制造业企业工业用地收缩，上市公司在建工程回落 ....................................................... 3 1.1 2019 年工业用地成交和厂房竣工增速再次陷入负区间 ................................................................................................. 3 1.2 上市制造业公司在建工程增速进一步论证投资难回升 .................................................................................................. 3 二、从企业盈利角度观察：PPI 下行压缩企业利润空间 ............................................................................................... 4 2.1 PPI 下行加大制造业投资反弹难度 ................................................................................................................................... 4 2.2 再论增值税减税：税收增速与 PPI 的走势高度相关 ...................................................................................................... 5 2.3 利率仍需下行，需求疲软和制造业企业融资难预期弱并存 .......................................................................................... 6 三、从需求角度观察：内外需压力不减........................................................................................................................... 8 3.1 库存周期仍在寻底阶段 ..................................................................................................................................................... 8 3.2 贸易摩擦和全球经济放缓持续施压外需 ......................................................................................................................... 9 四、未来展望：制造业投资仍将低位运行.......................................................