城投择券策略系列：2025，两个方向参与城投债

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 城投择券策略系列 2025，两个方向参与城投债 2024 年 12 月 12 日 ➢ 2024，城投债市场经历了什么？ 一级发行表现如何？在化债和名单管控的背景下，城投债发行规模同比去年有所下滑，净融资规模大幅缩减：偿还端，今年城投债到期规模较大，偿还高于去年同期；发行端，在债务化解的大背景下，债券新增发行受政策严控。 在整体发行及净融资下滑的情况下，细分来看：（1）高等级主体的发行及净融资明显更为稳定；（2）中期票据的发行及净融资规模大幅增长；（3）行政层级更高的主体整体净融资情况更佳，区县级主体处于净偿还。 化债行情之下，今年以来发行利率随市下行；此外，发行期限明显拉长。 二级市场表现如何？2024 年可大致分为如下阶段：（1）1 月-7 月：收益率持续下行，信用利差压缩至极致低位。（2）8 月：资金面边际收紧，大行卖券、强监管信号持续释放，城投债跟随债市调整，且在下旬利率债整体企稳后，城投债走势与利率债背离，收益率进一步上行。（3）9 月初-9 月中旬：资金面转松，逐步进入阶段性稳态。（4）9 月下旬-10 月上旬：924 央行政策“大礼包”超预期，紧接着 926 政治局会议讨论经济议题，货币政策利好落地，财政政策预期加码，债市止盈情绪升温；另一方面，受“股债跷跷板”影响，债市调整幅度加大。（5）10 月：国庆节后，股市走弱，债市回暖；10 月 12 日，财政部提到将出台近年来支持化债力度最大的一项措施；下旬，股市续涨，债市在财政增量政策预期、税期跨月资金面较紧及“股债跷跷板”等因素的多重影响下再度调整。（6）11 月以来：11 月 8 日，财政部明确增加地方化债资源10 万亿元，政策落地整体符合预期，城投债延续回暖。 ➢ 2025，把握城投债的稀缺性 首先，城投债总量上，还是有其稀缺性：尽管随着化债推进，退平台主体会有一些新增供给释放，但在置换隐债专项债大规模发行之时，提前偿还规模会随之增加。而全年维度来看，城投净融资的边际变化很大程度上取决于提前兑付的量级，这值得我们重视。 其次是高息资产的缩量：在风险溢价压缩以及债市利率走低的双重叠加下，一方面，存量高息资产收益率跟随债市不断下行，另一方面，发行利率走低或导致未来亦无增量的高息资产。 在各信用类资产收益较大幅度下行的格局下，面对明年城投债供给缩量、高息资产减少的局面，明年的关键或者说市场分歧，主要集中在 5-7 年 AA(2)及 2-3 年 AA-的主体中。而针对这两类资产，考虑的出发点、或者说适合的情景及机构是不一样的。故而衍生出两种考虑： 第一，在 2027 年 6 月前到期的城投债中做下沉：从策略角度出发或是收益孰高优先，而在期限 3 年内的范围内，若要有超额收益，或更多集中在隐含AA-的范畴；从基本面的角度出发，可更多聚焦在这一轮中会显著收益于隐债化解，拿到置换债较多的区域和主体。 第二：若无法下沉资质至上述策略，则需在久期上放宽一些，拉久期至 3-5 年，甚至部分 7 年主体，多存在于隐含 AA(2)的主体中。这一策略范畴首先要考虑择时的问题，经历了今年 8 月以来的调整，这类品种在理财和公募之间参与的筹码结构有所改变，而在宽财政和宽信用的路途上，或许选择合适的参与时点是更为关键的。 我们在正文中筛选展示符合上述策略的存量公募非永续城投债以供参考。 ➢ 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 赵悦颖 执业证书： S0100123070012 邮箱： zhaoyueying@mszq.com 相关研究 1.信用策略系列：2025，信用研究些什么？-2024/12/11 2.可转债 2025 年展望：转债等风来，把握科技与内需风向标-2024/12/11 3.固收点评 20241210：适度宽松与超常规——政治局会议的关键词-2024/12/10 4.利率债 2025 年供给展望：2025，政府如何加杠杆？-2024/12/09 5.土地市场系列专题：城投拿地在增多？-2024/12/09 固收年度报告 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 2024，城投债市场经历了什么？ .............................................................................................................................. 3 1.1 一级发行表现如何？ .......................................................................................................................................................................... 3 1.2 二级市场表现如何？ .......................................................................................................................................................................... 8 1.3 化债“组合拳”发力 ........................................................................................................................................................................ 11 2 2025，把握城投债的稀缺性 .................................................................................................................................. 14 2.1 城投债面临供给收缩 ........................................................................................................................................................................ 14 2.2 2025，如何布局？ ................................................................