海外半导体行业观察系列：CSPCapEx和英伟达的帐如何算？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 深度分析|半导体 证券研究报告 [Table_Title] 海外半导体观察系列 CSP CapEx 和英伟达的帐如何算？ [Table_Summary] 核心观点： ⚫ CSP CapEx 和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？通用服务器时代，CSP CapEx 和通用服务器出货量、CPU 厂商营收趋势高度挂钩，2023年AIGC趋势带来的大模型训练需求爆发后，CSP CapEx在2023年后呈现大幅向数据中心倾斜，并尤其向 GPU 算力环节集中的趋势。根据我们的测算，近几个季度，CSPs CapEx 约 3 成直接确收为英伟达 Data Center 营收，且比例还在不断提升中。而由于 GPU 卡占单台AI 服务器价值量的绝大部分，以及需要建设 AI 训练或推理集群还需要有对应的网络、存储、机房等基础设施投入，因此 CSPs CapEx 中对AI 数据中心整体的直接投入远不止三成。由于 CSPs 约占英伟达数据中心营收的 50%，且 CSPs AI CapEx 主要投入到大模型训练中，其次为云业务、AI 推理赋能原有业务等方面，跟踪性和能见度相对较强，因此 CSP CapEx 投入和表态对英伟达数据中心营收重要性突出。 ⚫ ROI 理解：云业务算力租赁有机会“投 1 块营收 5 块”，预计 GB200上线后 ROI 更好。从云业务算力租赁角度看，我们对在不同 H100 购买成本下总投入 1 亿美金预计对应的 H100 按照不同单卡/时的价格进行敏感性测算。对于一线云厂商来说，符合英伟达预计的 CSPs“投 1块，4 年时间有机会获取营收 5 块”。根据 Nvidia Blackwell 白皮书，与同规模 H100 相比，GB200 NVL72 的成本和能耗最多可降低 25 倍。即 GB200 Rack 方案的 TCO 优势显著，预计给 2025 年带来两个结果：（1）采用 GB200 系统进行模型推理或算力租赁的 ROI 预计更好；（2）可进一步带来算力租赁价格（单 P 价格/时）降低，从而降低 AI推理成本，成本降低也有利于为推理应用的爆发奠定基础 ⚫ CapEx：2024年高增态势确定，2025年CapEx预计持续增长。2024Q3北美四大 CSP 大厂 CapEx 总和（不包含融资租赁）为 588.6 亿美元，同比+59.0%，环比+11.4%，持续高增势头不减，同比增速连续五个季度提升。本季谷歌、微软、Meta、亚马逊 CapEx 分别为 130.6 亿美元，（同比+61.3%，环比-1.0%），149.2 亿美元（同比+50.7%，环比+7.6%）；82.6 亿美金（同比+26.1%，环比+1.0%），226.2 亿美元（同比+81.3%，环比+28.4%）。根据指引，我们预计 2024 年谷歌、微软、Meta、亚马逊等四家云厂商的 CapEx 总投入约 2200 亿美元(不含融资租赁)，同比+49.2%。此外，谷歌、Meta、亚马逊等厂商均对 2025年 CapEx 增长趋势均做出积极指引。 ⚫ 风险提示。AI 应用商业化进展不及预期、客户需求增速不及预期的风险；自研芯片竞争加剧、遇技术瓶颈的风险；云厂商资本开支投入力度不及预期。 [Table_Gr ade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2024-12-09 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王亮 SAC 执证号：S0260519060001 SFC CE No. BFS478 021-38003658 gfwangliang@gf.com.cn 分析师： 耿正 SAC 执证号：S0260520090002 021-38003660 gengzheng@gf.com.cn 分析师： 李佳蔚 SAC 执证号：S0260524080005 021-6881588 shlijiawei@gf.com.cn 请注意，耿正,李佳蔚并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 半导体设备国产替代趋势月度跟踪:10 月招标以探针台设备为主，积塔招标量领先 2024-12-08 海外半导体观察系列:ALAB：Retimer 在GB200 中推进，Switch 打开空间 2024-11-20 电子行业之创新系列 1:光谱分析进入手机，摄像头产业链增添新活力 2024-11-11 [Table_Contacts] -34%-20%-7%7%20%34%12/2302/2405/2407/2409/2412/24半导体沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 深度分析|半导体 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 华勤技术 603296.SH CNY 63.90 2024/10/29 买入 68.29 2.88 3.68 22.19 17.36 16.77 12.49 12.10 13.40 胜宏科技 300476.SZ CNY 43.60 2024/10/29 买入 53.69 1.39 2.15 31.37 20.28 12.78 9.47 13.90 15.60 沪电股份 002463.SZ CNY 38.53 2024/10/25 买入 49.75 1.42 1.78 27.13 21.65 21.12 17.21 22.90 22.30 澜起科技 688008.SH CNY 70.18 2024/10/31 买入 80.40 1.24 1.97 56.60 35.62 54.58 34.70 12.10 16.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 [Table_PageText] 深度分析|半导体 目录索引 一、核心关注的几个问题 .................................................................................................... 5 （一）CSP CAPEX 和服务器出货、英伟达的营收如何匹配？ ......