固收深度研究：洞见历史上的高回报转债，复盘与启示

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收 洞见历史上的高回报转债：复盘与启示 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 殷超 SAC No. S0570521010002 yinchao014790@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 方翔宇 SAC No. S0570524070006 fangxiangyu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2024 年 12 月 06 日│中国内地 深度研究 核心观点 历史上，β越是不占优的市场环境下，投资者越需要重视转债择券。当然，也就越容易孕育出表现耀眼的“高回报个券”。而高回报个券能带给我们最宝贵的财富不是过去的回报，而是可以复制的投资经验与法则，我们在本专题中将对历史上有复盘价值的优质品种进行详细解析，并大致可以分为四类：一是“长跑型选手”，大多依靠正股并有清晰可追溯的逻辑，转债随正股同步演绎有持续性的行情；二是“短跑型选手”，借助事件、主题或业务转型的催化，实现了快涨快赎，需要精准把握其核心拐点；三是合理借助条款等外力促转股；四是备受关注的机构重仓股，关键是顺应股市风格和节奏。 英科、石英、中矿、恩捷、华统：有清晰正股逻辑的“高回报个券” 转债因提前赎回条款，通常只能分享正股部分区间收益。而英科、石英、中矿正股长期走强叠加转债多次不提前赎回，最高价格均超过了 1000 元，给转债市场投资者留下了深刻印象。恩捷、华统也长期高价且多次不赎回，是新能源、生猪行业的“标杆”高价券。总结不提前赎回的高回报个券，我们发现：1、历史上不少低估新券因正股吸引力不足导致关注度较低，但低估值也意味着蕴含了较大的预期差；2、明确不提前赎回的个券价格不再是转债买卖点，更应该关注正股基本面变化，不少高回报个券高价期间仍维持较高溢价率；3、当然高回报个券更要看正股产业逻辑以及公司基本面。新能源等产业级的大机会，正股关注度低但基本面没有明显瑕疵品种容易成为“黑马”。 上机、万兴、龙蟠：快涨快赎、“意犹未尽” 与上文的不提前赎回案例刚好相反，这三支个券演绎的更多是趋势上行后快涨快赎。当然转债市场上高价个券仍以提前赎回为主，毕竟转债有利息等负担。但这些品种仍是典型高回报个券，不少投资者从中获取较高的超额收益。我们从中提取共性，尝试提前埋伏这类高回报个券。有以下经验可以总结：1、重视正股“小而美”+细分龙头的双重属性，这部分个券容易在赛道高景气阶段呈现出很强的爆发力；2、转债高性价比或者低价能有效降低投资者左侧等待的风险，博弈单只低价胜率可能不高，但不可忽视高回报个券对组合收益的贡献；3、不要忽视高波动个券尾部收益，尤其是市场核心题材。 祥鑫：以下修配合促转股的典范 提前赎回条款是高回报个券避不开的话题，但下修条款也出现在部分高回报个券生命周期中，最典型的就是祥鑫。正股趋势上行前，下修条款提前修复了个券的股性，后续当然能更快速的上行。祥鑫案例告诉我们：1、转债如果进入偏债区间，市场对转债的定价逻辑更多围绕信用风险博弈。下修能让个券定价逻辑回归股性；2、当然只有下修转股价还远远不够，如果公司能顺势改变正股弹性，就能形成“好风凭借力”的局面，更快的完成转股任务。 G 三峡 EB1/2、东财转债（1/2/3 代）：多次发行、机构品类的高回报个券 很少有转债能集齐“适合做底仓”、“高活跃度”和“高回报个券”三个标签，东财、三峡 EB 刚好是这样的例外。两代三峡 EB 都是公募可交换债，长期不提前赎回叠加弱市下的高回报个券走势，不少机构投资者都从中获益。而东财三代则均有大盘、高弹性等标签，使得东财成为投资者体验感、所获回报最丰厚的品种之一。总结来看：1、对于多代转债，发行人对转债的熟悉程度、交流意愿等都应得到重视。对转债理解深厚的发行人，容易与市场形成正反馈，提升投资体验；2、优质品种上市初期+股市弱市肯定是收集筹码的最好时机；3、有些转债天然就是明星品种，它们的优秀往往是“明牌”。 风险提示：历史经验不一定适用未来；转债供给冲击；个券信用风险。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 转债历史上有哪些“高回报个券”？ ............................................................................................................................... 5 英科转债：创下了 30 倍回报的历史纪录！ ........................................................................................................... 6 石英转债：光伏时代的最强黑马 ........................................................................................................................... 8 上机转债：强势正股遇上高价转债，兼具“安全感”与“爆发力” ............................................................................. 11 中矿转债：起于低价乘新能源之风 ...................................................................................................................... 13 G 三峡 EB（1/2 代）：弱市中的强势品种 ............................................................................................................ 15 东财转债（1/2/3 代）：历史上投资体验感最好的机构品种.................................................................................. 17 万兴转债：AI 风口下的最强主升浪 ..................................................................................................................... 19 龙蟠转债：转债历史上的“短跑冠军” ........................................