广发宏观：迎接新联动模式，2025年大类资产展望

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 63 Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2024 年 12 月 8 日 证券研究报告 [Table_Contacter] 本报告联系人： [Table_Title] 广发宏观 迎接新联动模式：2025 年大类资产展望 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈礼清 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523080003 021-38003572 021-38003809 guolei@gf.com.cn chenliqing@gf.com.cn 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 1GDP 高频模拟显示 2024 年全年呈现“U”型，全年实际 GDP 增速为 5%左右，3 月、8 月的 4.4%左右是年内两个低点；名义增长为 4.1-4.2%，3 月、9 月是年内两个低点。基数影响下的 2025 年 GDP 呈“倒 U”型分布，用过去六年（除 2020 年）及过去四年环比季节性均值测算的实际 GDP 同比分别为 5.16%和 4.84%，均是年头年尾低、二三季度高。进一步考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，我们假设一季度持平 2023-2024 年同期环比；二季度受外贸环境可能影响，环比低于最近两年；政策对冲下，三季度修复至过去四年均值；四季度环比大致持平今年，则全年实际 GDP 同比为 4.97%，高点在一季度，四个季度环比季调增速分别为 1.22%、0.93%、1.19%、1.21%。在 CPI 同比 1.0%、PPI 同比-0.2%的假设下，2025 年名义 GDP 可能会在 5.3-5.5%左右，节奏上是逐季度回升。 实际 GDP 高频模拟显示，2024 年 3 月、8 月是年内的两个增长低点，实际增速均放缓至 4.4%附近。随着 9月底政策转向的效果逐步传递，实际增长显现拐点，10 月再度提升至 5.04%附近。根据 11 月高频数据模拟结果，11 月实际 GDP 大概落于 5.23%附近。如 12 月大致延续类似增速，则四季度 GDP 同比为 5.18%；对应全年 GDP 增速为 4.95%，靠近 5%左右的目标。若考虑到政策还在继续落地，全年 5%实现的概率较大。 我们还利用考虑了闰年效应的 X-12 模型模拟了统计局的环比季调，高频模拟映射的今年四季度环比季调为1.39%，修复至往年季节性水平附近，但仍略低于今年一季度“开门红”所形成的环比季调 1.50%。 名义 GDP 高频模拟显示，2024 年名义 GDP 每个月均处于实际 GDP 之下，全年名义 GDP 增速约 4.1-4.2%，3 月、9 月是年内两低点。其中 11 月高频平减指数仍在-1.07%附近，2024 年全年平减指数仍位于-0.9%左右。11 月 5.23%的实际 GDP 增速预测值对应着 4.17%左右的名义 GDP 增速。 基数影响下的 2025 年 GDP 呈“倒 U”型分布。若采用 2021-2024 年的各个季度环比增速作为 2025 年的假设，则同比增速将最终为 4.84%，四个季度分别为 4.55%、5.09%、5.04%、4.69%。若采用过去六年环比季节性均值（除 2020 年以外，自 2018 年以来）的各季度环比增速作为 2025 年假设，则年同比为 5.16%，四个季度分别为 4.66%、5.61%、5.39%、4.97%。 进一步考虑到逆周期政策节奏及企业抢出口等因素，我们假设一季度持平 2023-2024 年同期环比，即-14.7%左右 （2024Q1 为-14.72%、2023Q1 为-14.73%） ，则对应的一季度同比增速为 5.21%。二季度受外贸环境可能影响，环比低于最近两年均值 6.27%，亦低于 2024 年的 5.98%，落至 5.7%左右，对应同比 4.93%；三 1 全文数据来源为 Wind 数据库 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 63 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 季度继续在政策对冲下修复至过去四年均值，即 5.75%，较二季度小幅回升，对应同比 4.88%，四季度大致持平于今年水平，即 10.0%，对应同比为 4.88%。全年同比为 4.97%，全年高点在一季度。该情景对应环比季调分别为 1.22%、0.93%、1.19%、1.21%。单纯的环比动能视角，明年节奏与 2024 年相当，亦为两端更强、中间偏低的“U”型形态。 在 2025 年全年在 CPI 同比 1.0%、PPI 同比-0.2%左右的假设下，GDP 平减指数可能修复至 0.3~0.5%左右。一季度在“实际 GDP 高开+价格低基数优势”的共振下边际回升最为明显，但仍略低于实际 GDP。二季度逐渐与实际 GDP 弥合，并逐步高于实际 GDP；下半年价格继续温和修复，而实际 GDP 同比趋稳。 ⚫ 关于 2025 年的大类资产，从基本面来看，我们有几点最简单的理解：（1）欧美名义 GDP 下行和降息周期是基准情形，逻辑上会导致其无风险利率下行，不确定性则来自美国政策影响，不过关于“特朗普通胀”的交易已较为集中和单边；（2）国内逆周期政策升温、名义 GDP 修复逻辑上有利于 A 股、不利于 A 债；不确定性来自贸易条件风险；（3）全球定价商品在基本面角度不存在强驱动，从金融属性角度需观测美元是否会出现趋势下行；（4）国内定价商品受建筑业修复影响，逻辑上是上行驱动，一季度末是观测地产基建斜率的重要窗口；（5）黄金从赤字率和通胀逻辑来看可能会调整，不确定性在于地缘政治风险下的避险逻辑升温。 由于市场对本届美国大选特朗普当选具有一定预期，美股、美债、美元在 2024 年四季度的同时走高已较充分演绎了特朗普 2.0。以两届大选结果日作为基准起始点，比较各资产在大选前后的累计涨跌幅，其中本轮美元指数走势与 2016 年最为吻合，道琼斯工业走势也较为相近，美股科技股、美债交易则有所超前。 我们继续沿用中期报告《告别单边化：2024 年中期大类资产展望》中的两步“反推法”估算资产价格所隐含的增长预期可知，当前国内债券（10 年期国债利率）隐含的 PMI 相对最弱，股票相对最强，而商品介于股债之间。截止 12 月 05 日，万得全 A 中隐含至 2025 年一季度 PMI 将基本位于枯荣线之上，2024 年 12 月至2025 年 3 月平均为 50.06，而 10 年期国债利率中隐含为 49.5，LME 铜价中隐含为 49.6。因此，若 2025 年在稳增长框架下一季度实现开门红，则股票的定价逻辑会得到支持，利率定价可能会有纠正。贸易条件的不确定性会从价量两端影响