固定收益专题报告：10月全社会债务数据综述，财政落地

2024 年 12 月 07 日 财政落地——10 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《回复——9 月全社会债务数据综述》2024-11-02 2、《政策分析的几点常识——8 月全社会债务数据综述》2024-10-06 3、《封闭框架下，缩表周期的投资逻辑——7 月全社会债务数据综述》 2024-09-08 在过去的 5 周时间里（11 月 2 日发布 9 月全社会债务数据综述以来），国内股债双牛。我们认为，这段时间主要影响市场的是财政落地；在盈利中枢下降背景下，流动性陷阱概率上升，货币配合财政。人大会议（11 月 4-8 日）闭幕后，备受期待的财政政策落地，核心是总计 12 万亿元的隐债置换，从我们观察的数据来看，年内 2 万亿元额度将在四周（11 月18 日至 12 月 13 日）内基本发完，11 月 18 日隐债置换启动（也基本是近期股债双牛的起点），前三周（11 月 18 日至12 月 6 日）总计完成年内 2 万亿元限额的约 80%。从市场整体走势来看，这三周里，整体表现为股债性价比偏向债券，即万得全 A 市盈率倒数与十债收益率比值趋于上行，与扩表周期下典型的市场表现相反。一种解释是我们之前谈到的透支；另一种解释是隐债置换即便在短期内也没有增加债务存量，我们计算出的负债余额增速上行，仅仅是统计口径过窄。 已经明确数字的财政计划全部用于置换隐性债务，不涉及任何新增，结合央行三季度货币政策执行报告中的表态，我们仍然认为，稳定宏观杠杆率的大方向没有动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。我们关注的一些数字有望在明年的两会上公布，包括赤字、地方政府专项债（其中化债的规模）、特别国债（其中支持国有大型商业银行补充资本的规模）。展望 12 月，我们认为资金面边际收敛的概率明显上升，实体部门负债增速在 11 月短暂反弹后转而回落，实际产出则有望延续 9 月以来的改善态势，金融市场剩余流动性趋于收敛。预计隐债置换的冲击将于 12 月中见顶，债市方面，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，交易风险进一步上升，但配置窗口始终开放。股债性价比趋势上仍偏向债券，权益方面，比较确定的是后续风格将逐步重回价值占优。 负债端来看，10 月实体部门负债增速录得 8.8%，前值9.0%；结构上看，家庭负债增速高于前值、政府和非金融企业负债增速则低于前值，10 非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.2 百分点至 11.4%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计 11 政府部门负债增速上升至 11.1%附近，实体部门负债增速则反弹至 9.1%附近，主要受隐债置换影响。按照年内隐债置换 2 万亿元额度用满计算，年末政府部门负债 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 增速将上升至 11.3%附近，实体部门负债增速则回落至 8.9%附近。货币政策方面，10 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到 9月底降准降息的影响，我们认为 10 月货币政策边际上有所松弛。金融机构负债增速自 2018 年初金融去杠杆结束后，连续9 个月（2023 年 6 月-2024 年 2 月）超过实体部门负债增速，3 月之后金融机构负债增速重回实体部门下方，但 10 月再度反弹至实体部门上方。综合来看，我们认为资金面边际上进一步松弛的概率已经微乎其微。按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%，2024 年 2 月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至 60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.2%。目前各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近。 资产端来看，最新公布的 10 月经济数据延续了 9 月的改善，虽然后续走势不确定性较强，但或许我们可以期待短期几个月的企稳甚至改善。两会给出全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在 7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在 4.5-5.0%之间，但 GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在 0.0 附近。对应今年名义经济增速在 4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来 1-2 年中国实际经济增长中枢在 4-5%之间，对应名义经济增长中枢在 6-7%之间。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 5 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 7 3、 资产配置............................................................................... 10 4、 风险提示............................................................................... 12 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 5 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 5 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 6 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ......................................... 6 图表 5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 ............................................. 7 图表 6：广义金融机构债务余额同比增速 ................................................... 7 图表 7：超储率、超额备付金率和货币乘数 ..............................