电子行业覆铜板投资攻守兼备：周期启动，成长创新正当时

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 覆铜板行业投资范式之贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会。1）我们判断 CCL 行业周期性中性偏强，根据覆铜板资讯引用 Prismark 数据，在历史上周期性较高的 2017 年和 2021 年，全球覆铜板单价同比分别上涨 9%和32%，同时全球三大综合型覆铜板厂商的毛利率显著提升，可见周期性机会能够兑现到个股公司业绩、最终兑现到股价表现上，CCL 行业周期性是关键投资机会。2）CCL 行业成长性来源于创新，但由于该行业更多的是 1→2 的创新且创新设计掌握在客户手中，行业整体成长性偏弱。虽然这意味着该行业不具有太显著的行业整体成长效应，但我们认为 CCL 行业存在细分领域的成长投资机会，即当某细分领域发生重大创新时，聚焦于该细分领域的 CCL 厂商会迎来戴维斯双击，如 2019 年 5G 时代的生益科技、华正新材，2023-2024 年 AI 时代的台光电子、斗山。 覆铜板行业投资范式之阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势。在β层面已经判断有投资机会的情况下，阿尔法层面是否会有某个公司依靠自身强大能力而实现超额？行业属性是由行业根本性的竞争要素所决定的，即如果一个行业的竞争壁垒高，则会有满足竞争要素的公司成为强阿尔法者。从行业表现来看，CCL 行业存在强阿尔法，体现在行业集中度较高（CR5＞50%）、龙头更替频次低（不容易被替代）。我们认为行业存在强阿尔法的原因在于行业存在竞争壁垒，主要体现在配方固化需要经验时间和客户关系、原材料资源壁垒、有限的规模效应，满足这三方面条件的厂商具备了行业成功因素，是在行业周期性和成长性机会来临时能够实现超额回报的选择。 周期已悄然启动，下游预期保持增势为周期修复奠定基础。A 股 CCL 前三季度营收/归母净利/扣非归母每个季度分别达到同比+3%/-49%/-99%、+25%/+41%/+50%、+5%/-32%/+6%，同比增速逐渐转正且盈利已走出低谷，同时台股 CCL 已经连续 12 个月同比增长，综合来看覆铜板行业景气度已经企稳。从下游来看，2024 年前三季度全球智能手机/PC/服务器分别同比增长增长 6.5%/0.7%/14.2%，并且根据 IDC 预测，明年全球智能手机、PC、AR/VR、可穿戴设备出货量均保持增长，至 2028 年的五年复合增速分别达到 3%、1%、27%、3%，各类消费电子产品保持同比增长将稳定周期修复之势；加之海外云计算厂商在近期纷纷加大资本开支预期，全球服务器预期明年增长高达 11%，至 2028 年的五年复合增速达到 8%，资本开支端高速增长也有望为 CCL 需求贡献增量。 资本开支和边端齐发力，CCL 升级正当时。行业层面创新点层出不穷，从下游 PCB 行业的结构来看，2023~2028 年复合增长较高的细分领域为 18 层+板、封装基板、HDI，复合增速分别达到 10.0%、8.8%、7.1%，其中 18 层+板和 HDI板的创新对应 CCL 升级体现为高速 CCL 价值量升级，从过去几年高速覆铜板的增长可知该细分领域已进入高速增长通道（无卤高速 CCL 在 2023 年仍然实现 6%的增长）。未来几年也将是 CCL 行业的创新成长重点方向，重点下游机会包括传统服务器迭代升级（下一代从 very low loss 提升至 ultra low loss）、AI 服务器新增高端 CCL 应用场景（CCL 等级从原先的 Very low loss 提升至 Ultra low loss、引入 HDI 工艺对 CCL 的 CTE 指标提出新要求）、交换机迭代升级（或用到 Super ultra low loss 等级 CCL）、AI PC 主板扩大高速 CCL 应用（从 FR-4 升级到高速）、AI 手机有望采取更先进的 RCC 方案（特殊基材的膜层配方升级）。 投资建议与估值 我们认为当前正是覆铜板行业周期性和成长性双重驱动的关键投资时刻，建议关注强阿尔法公司。 风险提示 需求修复不及预期，AI 发展不及预期，竞争加剧。 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、覆铜板行业投资范式：存在周期和成长双重投资机会，阿尔法属性强................................ 5 1.1、贝塔机会判断：存在周期性和成长性双重投资机会........................................... 5 1.2、阿尔法机会判断：存在三大行业壁垒，强阿尔法者占据竞争优势.............................. 13 二、周期已悄然启动，成长创新应接不暇........................................................... 17 2.1、周期已显修复之势，预期下游终端出货仍保持增长.......................................... 17 2.2、资本开支和边端齐发力，CCL 升级正当时 .................................................. 22 三、投资建议：周期性和成长性双轨启动，把握强阿尔法公司......................................... 26 四、风险提示................................................................................... 27 4.1、需求修复不及预期...................................................................... 27 4.2、AI 发展不及预期 ....................................................................... 27 4.3、竞争加剧.............................................................................. 27 图表目录 图表 1： 覆铜板示意图 ........................................................................... 5 图表 2： 覆铜板产业链 ........................................................................... 5 图表 3： 全球覆铜板销售额 ....................................................................... 5 图表 4： 各类型覆铜板基本情况 ................................................................... 6 图表 5