2025年港股及海外中资股投资策略：花开堪折直须折

证 券 研 究 报 告花开堪折直须折证券分析师：董易 A0230519110003 王胜 A0230511060001 2024.12.162025年港股及海外中资股投资策略www.swsresearch.com证券研究报告2内容摘要◼2024年的港股市场不可谓不是牛市：恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均逾15%，且价值和成长的风格在2024年均有所表现。但投资者的整体投资体感可能并不舒适：虽然盈利预期的改善是今年港股指数的底色，但风险偏好的大幅波动才是最为重要的盈利来源。展望2025年，我们认为基准情形下分母端的弹性有望下降，由其所带来的反弹更多为脉冲式且空间有限，分子端预期的变化对市场的影响可能更明显。◼基准情形下分母端的弹性不大，分子端预期对市场的影响会增强：根据我们的ERP模型，分母端由无风险利率环境和投资者风险偏好两部分组成。对无风险利率环境而言，我们预计明年10年期美债收益率的波动区间可能为4%-5%，这意味着和当前的水平相比改善空间可能非常有限。另外，虽然在黑天鹅事件假设下10年期美债收益率可能会跳降至3.7%左右，但海外陷入衰退这一情形本身可能同样会拖低投资者的风险偏好，且对中国经济的边际影响亦不可忽视，因此“海外利率大幅下降+投资者风险偏好快速上行+海外中资股盈利大幅上修”这一乐观组合出现的概率可能相对较低。对风险偏好而言，当前市场已经从三季度的低位回暖至历史中枢水平，且9-10月市场反弹的高点也证明6%左右的ERP水平可能仍然是市场情绪扩张的边界，因此单纯依靠风险偏好的改善带来的反弹约束仍然明显；另外，从流动性角度来看当前可能并未定价基本面见底的预期。一方面今年年内大量上市公司的盈利预期有所上修，显示今年并非是一个令人失望的年份；但另一方面，海外投资者尚未明显配置中国资产，基本面预期和流动性的背离显示当前可能并未定价基本面逐步见底的预期。明年年初的配置再平衡时点值得重点关注，一方面很多投资者会在年初系统性调整投资策略，另一方面一季度仍然是国内宏观政策的密集期，且此前出台的各项刺激政策余温尚存，有利于投资者调升对中国资产的配置。从当前的风险偏好水平到流动性层面的持续等待，分母端都体现出了明显的数据验证期起步阶段的特征，因此明年分子端预期的变化对市场的影响可能更为重要。数据验证期的市场，震荡可能是基准情形。鉴于分母端改善的空间整体不大，因此由其所带来的反弹可能更多为脉冲式；而在流动性仍未充分计价的背景下，分子端若出现改善信号，市场有望给出明显的反馈，反弹也有望走得更远。“花开堪折直须折”，把握分子端预期变化所带来的机会在2025年更为重要。中性情景之下我们预计2025年恒生指数的潜在收益率为10%。◼把握股东回报提升和宏观预期修复两条主线：虽然2024年涨幅较大，但当前红利板块的估值水平仍然较低，在提高股东回报、加大回购和分红的背景下相关板块对内地投资者而言仍具吸引力。另一方面，指数的反弹似乎并未传导至大面积的破净公司，当前港股主板破净公司的占比接近历史高位，且破净公司的平均PB水平接近历史低位，破净公司提升股东回报的策略对其股价的影响有望进一步增强。平台类互联网公司兼具股东回报提升、政策大力支持、盈利能力持续上行的优势，“反内卷”政策风向下行业内有望从白热化竞争走向互通合作，亦有助于盈利能力的回升。中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为明年9项重点任务之首，服务消费、场景消费是港股消费板块的特色之一，平台经济亦能为扩大内需赋能。◼风险提示：国内宏观经济弱于预期，房地产和消费市场持续偏弱；海外风险提升，全球贸易环境趋于恶化，海外经济体陷入衰退导致需求下降；人民币汇率波动加剧，外国在投资方面出台新的限制性政策，降低海外投资者配置意愿。主要内容1. 分母端脉冲式改善，中长期取决于分子端预期2. 把握股东回报提升和宏观预期修复两条主线3www.swsresearch.com证券研究报告4港股2024复盘：风险偏好和盈利修复贡献港股年内正收益◼2024年的港股市场不可谓不是牛市：恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均逾15%，行业中仅有地产建筑、必需性消费和医疗保健业指数录得跌幅，其余行业指数均录得升幅，其中资讯科技业升幅逾30%领跑大市，原材料、金融、能源、电信等具高股息属性的行业涨幅紧跟其后，价值和成长的风格在今年均有所表现；◼但投资者的投资体感可能并不舒适：虽然盈利预期的改善是今年港股指数的底色，但风险偏好的大幅波动才是最为重要的盈利来源。资料来源：Wind，申万宏源研究；左图数据截至2024/11/29，右表数据截至2024/12/13恒生指数及行业指数年内表现代码指数年内涨跌幅HSCIIT.HI资讯科技业37.77%HSTECH.HI恒生科技指数19.00%HSCIMT.HI原材料业14.77%HSCIFN.HI金融业18.03%HSI.HI恒生指数17.15%HSCIEN.HI能源业19.38%HSCITC.HI电讯业16.40%HSCIIN.HI工业7.83%HSCICD.HI非必需性消费5.45%HSCIUT.HI公用事业7.87%HSCICO.HI综合企业5.66%HSCIPC.HI地产建筑业-9.63%HSCICS.HI必需性消费-6.78%HSCIH.HI医疗保健业-.%www.swsresearch.com证券研究报告5港股通标的年内涨跌幅，按申万行业分类统计◼服务类和体验类消费、高股息、大宗商品等板块年内表现优异，而传统的实物类消费、地产、医药生物则跌幅较大。资料来源：Wind，申万宏源研究；数据截至2024/12/13www.swsresearch.com证券研究报告6被熨平的周期：本轮港股营收和净利润增速波动较小，但趋势仍未上行◼历史上港股的营收和净利润出现明显负增长，持续时间一般为1-1.5年（即2-3个半年报周期，累计同比增速口径），但本轮港股营收和净利润下行周期则呈现波动较小的特征，自2023年中报以来累计同比增速在±3%以内波动；◼若按营收下行周期时长来看，2013年以来的两轮下行周期（14H1-16H1，18H2-20H1）的持续时长为2-2.5年（即4-5个半年报周期），但本轮下行自21H2开始至24H1已经持续了3年（其中2023年年报略现企稳迹象但随后再次向下）。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024年半年报，样本股选取标准为有3家及以上卖方分析师覆盖的港股主板公司www.swsresearch.com证券研究报告7能源、原材料、工业、通信和必选消费的净利润增速已经出现回升◼除信息技术和能源之外的所有港股样本股行业均出现了营收环比下降的情况，但其中通信、工业、原材料和必选消费的利润端已经出现回升，金融地产、可选消费、医疗保健和公用事业则录得营收和净利润双双环比下行。营收环比增长营收环比下降净利润环比增长净利润环比下降资料来源：Bloomberg，申万宏源研究；数据截至2024年半年报，样本股选取标准为有3家及以上卖方分析师覆盖的港股主板公司www.swsresearch.com证券研究报告8全球横向比较来看，港股的估值优势仍然显著◼全球横向比较来看，当前港股的估值