再论银行业投资框架及配置价值：新变革、新驱动、新认知

业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 银行 2025 年 05 月 26 日 新变革、新驱动、新认知 看好 ——再论银行业投资框架及配置价值 - 证券分析师 郑庆明 A0230519090001 zhengqm@swsresearch.com 林颖颖 A0230522070004 linyy@swsresearch.com 冯思远 A0230522090005 fengsy@swsresearch.com 研究支持 李禹昊 A0230123070008 liyh2@swsresearch.com 联系人 冯思远 (8621)23297818× fengsy@swsresearch.com 前言：2024 年来银行板块开启本轮估值修复，而与之相对的是经济外部压力客观存在，似乎与“经济好才能投资银行”方法论相悖，但本质是原有分析框架亟需修正。本篇报告基于传统认知和现实表现的错配，以及资金风格变化入手，修正原有框架所忽视的长期配置价值（这也是公募显著欠配银行的主因）以及低估的耐心资本增配驱动，剖析新周期、新格局下银行配置价值源自何方。 ⚫ 立足于传统研究框架，大多投资者往往出于对“经济改善弹性”的期待来预设银行“业绩成长”的概率，从而以短期资金来驱动板块阶段性行情。但我们认为，这种“经济好才投资银行”的方法论可能无法线性外推银行投资价值，新环境下原有框架需要修正。1）“经济再难高歌猛进≠银行股不值得投资”。在经济处于下行周期，或是经济增长进入底部平台期时，经营稳定性和业绩持续性将成为投资决策的首要考虑，银行板块具有显著的相对优势，超前反映悲观预期、压制估值反而带来预期差。而银行业对支持实体经济、维持金融体系稳定的特殊意义更不容忽视。2）“公募基金长期欠配≠银行股失去投资价值”。驱动银行板块重估的资金属性正在切换，长期资金、耐心资本更聚焦稳定、持续、可预期的配置价值。 ⚫ 一个客观事实是，长期持有银行股的投资回报是可观的，但主动型基金却很难在银行股上获取收益，本质是认知和现实的错配。1）关注业绩驱动是必要的，但过于高频“看业绩”对投资选股事实上意义并不大，近两年的市场表现也证明短期博弈的方法论已收效甚微。银行基本面的韧性和业绩表现的稳定性超出市场预期，现阶段要认识到有必要也有空间保持银行业绩稳定。2）银行本就是经营风险的行业，过度预设风险、低估上市银行处置能力会让投资者面临股价的上行风险。一方面，不发生系统性风险的监管底线下，银行资产质量认定的真实性不可同日而语；另一方面，短期压力客观存在，但只要不存在超预期、难遏制的不良生成，银行有能力以时间换空间确保风险稳步消化（测算详见 2.2）。3）市场往往将“成长”和“价值”对立且可能沉溺于存量博弈，过去经济上行周期这种思维曾带来可观投资收益，以至于短期难以改变和更新，也就选择性忽视了当经济处于转型的平台期时，业绩稳定远比一味追求成长要重要得多。这是 2023 年以来主动基金踏空银行且仍显著欠配的主要原因。 ⚫ 不可忽视资本市场变革下银行新的资金驱动：1）保险资金对高股息银行天然有“好感”。“政策引导+破局资产荒+平滑财务指标下的强支撑”是险资增配银行直接诉求，估算增量保费入市将带动 2025-27 年约 2000 亿增量资金流入银行板块、权益配置规模上限提升还将额外为银行板块带来约 700 亿增量资金。2）公募基金改革下，达标业绩比较基准重要性提升，驱动银行价值重估又一大催化。目前超 6 成普通股票+偏股混合基金以沪深 300 或中证 800 为业绩比较基准，而其中银行权重分别约 14%和 11%，相较而言 1Q25 主动基金重仓银行仅3.8%。估算若银行配置比例提升至对应指数中的权重，将为银行带来增量资金超 2700 亿，占对应银行自由流通市值平均约 10%。3）被动指数扩容将带来稳定资金来源。其背后驱动既有发挥类平准基金作用的汇金主动增持（2024 年以来累计增持沪深 300 等指数近万亿级别），也包括国有资本平台（如中国诚通、中国国新等）增持 ETF。 ⚫ 以 PE 视角切入，银行作为价值洼地亟待重估，其中“高 ROE、低 PE”银行更具提升空间： 过去的 PB 视角适配净资产稳定增长的银行板块，但本质是放弃“盈利定价”转为只关注“资产定价”。而在当前银行 ROE 或已重新进入趋稳阶段，紧盯资产定价反而会显著低估银行ROE 稳定性优势，银行平均 ROE 约 10%，位居全市场各板块前 5，而 PE 仅约 6 倍，位居全市场最低，这意味着银行板块存在系统性重估的合理性。而对于银行内部，我们通过“PE-ROE”划分四个象限，其中第四象限的银行，拥有好于行业的 ROE 表现但 PE 反而更低，隐含极为悲观的 ROE 深度下行预期，在行业整体 PE 修复过程中，这类银行也有望实现估值回归，尤其以股份行和城农商行为代表。 ⚫ 投资分析意见：拥抱稳定、可持续、可预期的回报确定性，看好银行长期投资价值。聚焦强区域β、利润增长预期稳定的区域型银行（重庆银行、苏州银行、成都银行），以及股价修复滞后、今年基本面有望好于同业的权重股份行（中信银行、兴业银行、招商银行）。此外，公募基金改革方案、指数投资扩容等也会在一定程度上利好国有大行，推荐农业银行（A+H）。 ⚫ 风险提示：实体需求不振，经济修复节奏低于预期；息差企稳不及预期；部分房企风险扰动、长尾客群风险暴露超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 当下环境继续看好银行板块稳定、可持续、可预期的回报确定性。个股层面，重点聚焦强区域β、利润增长预期稳定的优质区域型银行，以及股价修复滞后、今年基本面有望好于同业的权重股份行。具体包括：重庆银行、苏州银行、中信银行、兴业银行、招商银行、成都银行。此外，公募基金改革方案、指数投资等也会在一定程度利好国有大行，推荐农业银行（A+H）。 原因与逻辑 传统框架基于“经济好才投资银行”本质适配经济上行阶段基于成长逻辑追求顺周期弹性的进攻配置思路；而在经济转型、政策推动长期价值投资的背景下，银行板块过去被市场忽视的 ROE 稳定性优势重新凸显，中长期资金入市带来的增量资金配置也驱动当前显著低估的银行板块价值重估。 有别于大众的认识 市场仍拘泥于“经济好才投资银行”的固有框架误区，却低估银行深度超跌下仍具备较大的价值重估空间。我们认为“经济再难高歌猛进≠银行不值得投资”，一方面，银行 ROE 位居各板块前 5 而 PE 位居各板块最末，表明市场超前映射过于悲观的盈利下行、风险暴露预期，但实际上低估了银行盈利稳定性（特殊地位下监管明确呵护）、风险稳定性（充分认定且具备持续消化能力）。另一方面，银行背后的资金驱动也由过去博弈阶段性业绩弹性的短期资金，转向关注稳定可持续回报的长期耐心资本，这又是推动银行价值重估的重要驱动。 市场对银行增量资金驱动和持续性认识不足，我们认为在银行高股息优势凸显、公募显著欠配的基础上，资金面有望持续