静丙行业深度报告：高景气上行周期方兴未艾，静丙市场仍大有可为

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024 年 12 月 13 日 行业研究 高景气上行周期方兴未艾，静丙市场仍大有可为 ——静丙行业深度报告 医药生物 静丙超适应症应用广泛，带动终端需求持续扩容：静丙适应症数量在国内和国外存在较大差异，目前我国获批的静丙适应症仅有 6 种疾病，美国 FDA 及其他海外国家获批的静丙适应症数量明显超过国内。静丙已经被应用到许多适应症以外的疾病，且在一些疾病上被证明存在明显益处。根据 MRB 数据，2020 年全球免疫球蛋白使用超过 253 吨，有望不断持续提升。根据 PDB 国内全渠道放大数据，新冠疫情后静丙在国内样本医院内销售额相对其他血制品具备明显超额增速（ 23Q2 及 23Q3 全 部 血 制 品 、 白 蛋 白 、 静 丙 销 售 额 同 比 增 速 分 别 为16%/16%/32%、4%/0%/30%），23Q4 及 24Q1 静丙销售额仍维持较高水平，静丙超适应症的使用有望进一步扩大其市场的潜在规模。 市场维持高景气度，供给端不断扩大：根据多地新闻报道，全国多地公立医院2024 年上半年静丙呈现短期缺货或供给不足问题，市场需求端较为景气，需求仍有望不断增长。根据 PDB 国内全渠道放大数据，2023 年静丙销售额达 106亿元，同比增长 27%，2017-2023CAGR 为 13%，静丙终端需求持续扩容，带动销售额持续增长。2023 年我国血浆采浆量超过 12000 吨，根据近年国内新增获批浆站，国内总体采浆量有望持续稳定增长，静丙供给端有望持续扩容。 国内外血制品用药结构差异较大，对标海外静丙使用渗透率有较大提升空间：2018 年全球血制品使用结构中免疫球蛋白占比较高，接近 50%，远超白蛋白；2023 财年 CSL 血制品销售额中免疫球蛋白占比达 53%。根据 PDB 销售数据，2023 年样本医院血制品销售收入中白蛋白超过 50%，海内外血制品用药结构存在较大差异，国内在静丙临床需求上仍有较大提升空间。根据 CSL 资料，2023年中国人均静丙使用量仅为美国、澳大利亚的 8%、德国的 18%、日本的 49%，差距较大，中国静丙的使用量还有非常大的提升空间。 四代蓉生静丙上市销售，多家企业积极布局：天坛生物四代蓉生静丙于 2023 年9 月上市，静丙持续迭代，产品力持续提升。国内多家血制品企业积极布局四代高浓度静丙产品，有望陆续上市。四代高浓度静丙在有效性、安全性以及起效时间上具备明显优势，且有望提升吨浆利用率、提高吨浆产出，增厚公司业绩。 投资建议：血制品行业供需两端均不断扩容，整体呈现紧平衡状态，其中静丙产品供不应求，企业整体经营向上趋势显著。血制品行业具备较高行业政策壁垒，盈利具备较强持续性，且受到国际环境影响较小，具备长期投资价值。推荐天坛生物、派林生物、博雅生物、上海莱士、华兰生物、卫光生物。 风险分析：采浆量不及预期、浆站获批低于预期、价格波动风险、产品研发及上市进度低于预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 23A 24E 25E 23A 24E 25E 600161.SH 天坛生物 21.49 0.67 0.72 0.85 32 30 25 增持 000403.SZ 派林生物 21.76 0.84 1.07 1.28 26 20 17 买入 300294.SZ 博雅生物 31.54 0.47 1.09 1.19 67 29 27 买入 002252.SZ 上海莱士 7.72 0.27 0.34 0.38 29 23 20 买入 002007.SZ 华兰生物 17.34 0.81 0.68 0.85 21 25 20 买入 002880.SZ 卫光生物 29.86 0.96 1.09 1.3 31 27 23 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-12-12 增持（维持） 作者 分析师：王明瑞 执业证书编号：S0930520080004 021-52523867 wangmingrui@ebscn.com 分析师：张杰 执业证书编号：S0930524060001 021-52523676 zhangjie66@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind -27%-16%-5%7%18%11/2302/2405/2408/24医药生物沪深300要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 医药生物 投资聚焦 研究背景 国内新冠疫情期间，静丙需求量较大。疫情之后，静丙需求依然维持在较高景气度，这就意味着静丙销售额的增长有着新冠疫情之外的强劲长逻辑。受供给端限制，静丙产品整体呈现供不应求的状况。2023 年国内血制品行业采浆量超过12000 吨，较 2022 年同期有较大增长，为 2024 年投浆量及产品生产奠定良好基础。天坛生物四代 10%高浓度静丙于 2023 年 9 月上市，目前已在多个省市实现挂网，受到市场较高关注。高浓度静丙上市标志着我国静丙生产工艺进一步向国际水平靠拢。整体而言，静丙目前仍供不应求，血制品行业维持较高景气度。 我们区别于市场的观点 市场对血制品行业景气度存在争议，认为其不可维持，我们认为新冠疫情加强了医生及消费者对血制品尤其是静丙产品的认知，其销售有望长期维持高景气度。新冠疫情曾经导致静丙的需求增长，这在一定时间内带动了静丙的终端用量增长，但新冠疫情影响逐渐弱化之后，静丙终端依旧供不应求，维持较高景气度，这种景气长时间持续的现象非是新冠或流感疫情的短期影响所能带来的。静丙高景气度的根源在于医生及消费者对静丙的使用得到了提升，加强且重视了血制品的临床作用，未来血制品患者用量有望持续提升。 随着四代高浓度静丙的上市，有望提升血浆综合利用率。未来随着多家企业高浓度静丙的推出以及一些其他高毛利率产品收入占比的提升，行业整体吨浆利润率有望得到逐步提升。我们对产品升级后的静丙的利润率提升幅度进行了测算，假设三代静丙皆升级为层析静丙后，吨浆毛利率有望从行业平均的 53%提升至76%。此外，由于血制品的现金流具备长期稳健增长的稀缺特性，我们从 NPV估值角度对血制品行业进行了长期分析，阐释了该板块具有明显高估值的底层逻辑，并且我们认为血制品行业将长期具备估值溢价的优势。 股价上涨的催化因素 采浆量提升；新浆站获批；吨浆产出提升；静丙终端需求维持高景气度。 投资观点 血制品行业有望长期维持较高景气度。供给端看，血制品企业采浆量有望实现稳健增长，行业内浆站拓展逐步推进，供给端产能逐步提升；需求端看，市场需求旺盛，静丙产品供不应求，同时随着消费者认知逐步提升，血制品需求有望实现不断增长。血制品行业具备较高进入政策壁垒，市场竞争格局较为稳定，行业增长确定性较强，推荐天坛生物、派林生物、博雅生物、上海莱士、华兰生物、