兼评11月贸易：“抢出口”有望持续数月

证券研究报告 | 宏观研究 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark ‘ 宏观点评 “抢出口”有望持续数月—兼评 11 月贸易 事件：按美元计，11 月中国出口同比 6.7%，预期 8.7%，前值 12.7%；11 月中国进口同比-3.9%，预期 0.6%，前值-2.3%；贸易顺差 974.4 亿美元，同比 41.1%。 核心结论：11 月出口韧性仍强，读数回落主因有二：一是高基数；二是汽车、船舶等前期强势产品出口走弱。结构看，11 月对美出口相对强势，“抢出口”初步显现，预计年内 12 月和 2025Q1“抢出口”可能更明显，也有望支撑我国出口。往后看，继续提示：年内出口预计仍有韧性，2025 年出口不确定性可能明显增加。 1、整体看，高基数下 11 月出口有所回落、但韧性仍强。具体看，11 月出口同比增 6.7%，低于 Wind 一致预期 8.7%和前值 12.7%；环比增 1.1%，创 2001 年以来同期第 3 低（仅高于 2022 年和 2008 年同期），显著低于季节规律（2014-2023年同期环比均值为增 6.4%）。归因看，2023 年同期和今年 10 月基数显著偏高分别是同比和环比增速显著走弱的主要拖累；比如，按照我们测算：如果剔除 9-10月台风影响，11 月出口环比约为 4.6%。此外，汽车、船舶等前期强势产品出口回落，也对整体出口存在拖累（详见后文分析）。绝对值看，11 月出口约 3123.1 亿美元，创有数据以来同期次高（仅次于 2021 年同期），指向出口仍有韧性。 2、结构上看，11 月对美出口相对强势，“抢出口”迹象初步显现。11.6 特朗普当选之后，11.25 宣称将在上任之初对中国新增 10%的关税，市场对于“抢出口”的关注度显著增加。结合 11 月的出口数据、近期高频指标看，对美“抢出口”已有初步显现，预计年内 12 月和 2025 年一季度“抢出口”可能更加明显，有望对出口存在一定支撑。具体看：1）参照历史经验，“抢出口”一般发生在加征关税落地前的 1-2 个月，此前市场预期特朗普上台之初就可能对中国加征关税，从时间上看当前“抢出口”具备合理性；2）从数据看，尽管 2023 年基数显著抬升，11月我国对美出口同比增 8.0%，相比前值仅回落 0.1 个百分点；环比增 1.4%，同样弱于季节性、但差距显著小于我国对其他经济体的出口；3）从美国本身看，除部分全球供应链中断时段外，11 月美国生产厂商采购量与当前产量之比创 2017年 3 月以来新高；并且，11 月美国港口拥堵情况显著抬升、制造企业 PMI 自有库存大幅增加，表明美国厂商可能已在“抢进口”和提前囤货。往后看，鉴于特朗普宣称的加征关税时点进一步临近、美国码头工人罢工预期（临时协议持续至 1 月中旬）影响，预计 12 月和 2025Q1“抢出口”可能进一步显现。 3、往后看，“抢出口”VS 可能的关税升级，预计年内 12 月出口韧性仍强，2025年出口不确定性将明显增加。维持年度报告《干字当头—2025 年经济与资产展望》中的判断：考虑特朗普上台之后对我国加征关税概率偏大、全球半导体周期可能趋于回落、价格仍有制约等因素，预计 2025 年出口的不确定性可能显著增加，净出口分项对于 GDP 的拉动可能转弱。 4、具体看，11 月我国出口国别、商品结构主要有以下特征： >分国别看，11 月我国对主要经济体出口同比增速均有所回落，其中：对美、对东盟出口韧性偏强，对欧盟、俄罗斯、非洲、拉美和其他新兴市场（主要是中东）等回落较多。具体看：1）发达国家，正如前文所述，尽管基数显著回升，11 月我国对美出口同比小降 0.1 个百分点，韧性仍强，可能跟“抢出口”有关；对欧盟出口同比增速回落 5.5 个百分点至 7.2%，跟欧盟制造业 PMI 进一步回落的信号一致。2）新兴市场，对东盟、非洲、拉美和其他新兴市场（主要是中东）出口分别同比作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 刘安林 执业证书编号：S0680523020002 邮箱：liuanlin@gszq.com 研究助理 薛舒宁 执业证书编号：S0680123070031 邮箱：xueshuning@gszq.com 相关研究 1、《若特朗普对中国再加关税，有多大影响？》 2024-11-07 2、《不寻常的信号—逐句解读 12.9 政治局会议》 2024-12-09 3、《CPI、PPI 分化，怎么看、怎么办？》 2024-12-09 4、《中央经济工作会议前瞻》 2024-12-08 5、《美国 11 月就业大幅改善，降息节奏怎么看？》 2024-12-07 2024 12 10年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 增 14.9%、10.8%、11.0%、8.1%，相比 10 月分别回落 0.9、10.1、11.9、15.2个百分点，但仍高于整体增速；对俄罗斯出口同比回落 29.2 个百分点至-2.5%。 >分商品看，11 月机电产品出口仍有韧性，尤其是电脑、集成电路、液晶平板显示模组、通用机械、家电等出口韧性仍强；船舶、汽车等前期强势产品出口连续 2 个月走弱。具体看：1）机电产品，11 月出口同比增 7.9%，合计拉动整体出口约 4.7个百分点；其中：电脑、集成电路、液晶平板显示模组出口同比分别为 16.2%、11.0%、10.7%，仍然偏强；通用机械、家电和其他机电产品（包括专用机械、电气装置、电子元件等）出口分别回落 16.4、12.7、6.9 个百分点至 14.0%、10.1%、9.7%，仍高于整体出口增速。2）交运设备，11 月我国船舶、汽车出口同比分别回落 7.5、11.6 个百分点至 6.0%、-7.7%，连续两个月走弱。尤其是汽车出口，自2020 年 8 月以来首次负增，可能跟欧盟对中国电动汽车加征关税导致对欧盟出口走弱有关，后续紧盯中欧相关谈判进展。根据 11.28 商务部官网信息，双方谈判已经取得实质进展，后续可能会以价格承诺解决方案取代反补贴税，如果相关协议能够达成，后续中国汽车出口有望反弹。 5、进口看，11 月进口进一步走弱，农产品、天然气等进口走弱是主要拖累，但也表明当前经济修复基础仍不牢固、压力仍存。具体看，11 月进口同比-3.9%，弱于 Wind 一致预期 0.6%和前值-2.3%；环比增 0.8%，显著弱于季节规律（2014-2023 年同期环比均值为 8.3%）。分商品看，1）农产品、天然气：农产品、天然气进口同比分别回落 10.2、34.9 个百分点至-15.1%、-8.3%，分别拖累进口 1.3、0.2 个百分点，是 11 月进口进一步走弱的重要拖累；2）通信电子：电脑、集成电路进口分别回落 6.2、6.6 个百分点至 45.3%、3.7%，韧性仍强。 风险提示：政策力度超预期、地缘冲突演化超预期、国内经济超预期下行。 2024 12 10年