海澜之家(600398)男装赛道佼佼者，业务突围打造零售平台

证券研究报告 | 公司深度 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 海澜之家（600398.SH） 男装赛道佼佼者，业务突围打造零售平台 公司是大众服饰品牌龙头之一，男装主业规模稳健、优势突出，品牌零售管理新业务（京东奥莱+FCC）未来增速较快、成长空间广阔。我们在本篇报告中梳理过去公司基本面变化及核心竞争力，并对未来盈利表现及业务趋势做出判断： 男装主业稳扎稳打，产品积极求变，牢占龙头位置。1）主品牌：定位于大众男装，产品兼具品质与性价比。过去几年内男装行业竞争格局有所优化，公司凭借类直营的管理模式，在 2014~2019 年以较快的速度完成了品牌及渠道规模的扩张，2024 年末主品牌线下门店已达近 6000 家，未来门店质量+电商利润率稳步提升有望带动主品牌业绩稳健成长。我们综合估计 2025~2027 年 HLA 品牌收入分别158.0/161.2/165.3 亿 元 ， 同 比 分 别 +3%/+2%/+3% ， 毛 利 率 预 计 分 别 为47.5%/47.8%/48.1%。2）团购系列：公司合作优质大客户并积极主动获取订单，我们估计 2025~2027 年团购定制系列收入分别为 24.2/25.4/26.7 亿元，同比分别+9%/+5%/+5%。 京东奥莱+FCC，基于零售能力的业务创新与探索，期待后续快速成长。目前海澜之家通过上海海澜持有斯搏兹 51%的股权（并于 2024 年 5 月开始将其纳入公司合并报表范围）/持有京海奥莱 65%的股权。 1）京东奥莱业务：国内消费者趋于理性，在拥有品牌认知度的同时追求高性价比的产品及渠道，催化折扣业态发展，2023 年我国奥莱市场规模合计约为 2300 亿元，同比增长约 9.5%。京东奥莱作为城市型奥莱（面积较小，效率较高，日常客流较多，满足下沉市场对于知名品牌+性价比产品的追求），盈利模式优越，我们估计近期门店稳步拓展，考虑下半年是服装行业开店旺季，我们结合业务发展阶段估计 2025~2027 年分别有望达到 80 家/150 家/200 家，假设京东奥莱成熟状态下平均店效约为 3000 万/年，综合测算得 2025~2027 年京东奥莱业务净利润分别1.67/4.88/7.77 亿元，归母净利润分别 1.08/3.17/5.05 亿元（上海海澜持有京东奥莱 65%的股权比例）。 2）斯搏兹业务：公司独家代理阿迪达斯 FCC 系列产品，截至 2024 年末门店数量达 433 家。伴随着次新店爬坡，期待后续业务盈利能力持续稳步提升，综合估计2025~2027 年 Adidas FCC 项目净利润分别为 0/0.71/1.35 亿元，归母净利润分别为 0/0.46/0.88 亿元。 中长期业绩预计健康增长，分红优渥。1）我们综合预计公司 2025~2027 年收入分别为 222.7/244.8/264.6 亿元，同比分别+6.3%/+9.9%/+8.1%；归母净利润分别为 25.4/28.9/32.5 亿元，同比分别+17.7%/+13.9%/+12.1%，其中公司主业归母 净 利润 （不 考 虑京 东奥 莱、 FCC 业 务之 外的 其 他部 分） 估计 分 别增 长15%/4%/5%，其余增量部分则由新业务贡献。2）公司保持较高的分红比例，2021~2024 年股利支付率均为 85%+，具备较强吸引力。 投资建议。过去估值与基本面业绩表现强相关，主业发展稳健、分红具备吸引力；近期新业务拓展逐步落地，有望带动估值中枢提升。当前股价对应 2025 年 PE 为14x，当前总市值 347 亿元；目标市值 430 亿元，对应 2026 年 PE 为 15 倍，空间20%以上，维持“买入”评级。 风险提示：下游消费需求波动；主品牌渠道质量优化不及预期；京东奥莱等新业务发展不及预期，测算误差风险。 买入（维持） 股票信息 行业 服装家纺 前次评级 买入 06 月 16 日收盘价（元） 7.23 总市值（百万元） 34,724.03 总股本（百万股） 4,802.77 其中自由流通股（%） 100.00 30 日日均成交量（百万股） 38.45 股价走势 作者 分析师 杨莹 执业证书编号：S0680520070003 邮箱：yangying1@gszq.com 分析师 侯子夜 执业证书编号：S0680523080004 邮箱：houziye@gszq.com 分析师 王佳伟 执业证书编号：S0680524060004 邮箱：wangjiawei@gszq.com 相关研究 1、《海澜之家（600398.SH）：分红卓越，主业稳健，期待京东奥莱引领增长》 2025-04-30 2、《海澜之家（600398.SH）：主业表现平稳，京东奥莱打开想象空间》 2025-01-01 3、《海澜之家（600398.SH）：主品牌线下待修复，斯搏兹业务快速增长》 2024-10-31 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 21,528 20,957 22,271 24,484 26,457 增长率 yoy（%） 16.0 -2.7 6.3 9.9 8.1 归母净利润（百万元） 2,952 2,159 2,541 2,894 3,245 增长率 yoy（%） 37.0 -26.9 17.7 13.9 12.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.61 0.45 0.53 0.60 0.68 净资产收益率（%） 18.4 12.7 14.7 16.5 18.3 P/E（倍） 11.8 16.1 13.7 12.0 10.7 P/B（倍） 2.2 2.0 2.0 2.0 2.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2025 年 06 月 16 日收盘价 -50%-34%-18%-2%14%30%2024-062024-102025-022025-06海澜之家沪深3002025 06 19年 月 日 gszgszqdqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 25005 22453 22826 25212 26855 营业收入 21528 20957 22271 24484 26457 现金 11901 6794 7604 9242 10267 营业成本 11954 11628 12124 13087 13945 应收票据及应收账款 1005 1225 1302 1432 1547 营业税金及附加 150 116 123 136 147 其他应收款 393 538 572 629 680 营业费用 4353 4841 5256 5779 6244 预付账款 230 238 248 26