宏观深度报告：从“里根大循环”到“特朗普大循环”，不变与变

宏观深度报告 从“里根大循环”到“特朗普大循环”：不变与变 海外宏观海外宏观 2024 年 11 月 29 日 宏观报告 宏观深度报告 宏观报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐 投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺 投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn  平安观点：  “里根大循环”回望。“里根大循环”（1982 -1985 年）的历史背景是，美国经济在 1970-80 年代初陷入“大滞胀”，1981 年里根上台后，实施了减税、减少政府开支、放松管制、强硬国防和外交等政策。经济表现上，经历前期衰退后，1983-1985 年呈现出“强有力的经济、强势的货币、庞大的预算赤字、巨额的贸易逆差”，最终实现了“无通货膨胀下的经济增长”。“大循环”的关键传导路径包括：1）减税、经济增长和赤字适度扩张；2）经济增长、高利率和资本流入；3）内需增长、强势美元与贸易逆差；4）国防支出与强势美元；5）经济增长、高利率、进口增长与物价稳定。1986-1989 年里根执政后期，美国继续保持“无衰退、无通胀”的经济环境，且拉开二十年“大稳健”时代序幕。然而，“里根大循环”并没有能够延续下去，“高利率”、“强势美元”、“高赤字”和“巨额贸易逆差”等特征先后出现转折，主要原因在于美元走强与财政赤字扩张不可持续。  “特朗普大循环”比较。先比较政策：首先，特朗普与里根一样采取了“减税+强硬国防”的内外政策组合，这曾是“里根大循环”的关键起点。其次，特朗普与里根执政时都呈现了“宽财政+紧货币”的政策组合，尽管特朗普并不支持货币紧缩。再次，里根和特朗普都希望扩大出口，但特朗普采取了更加激烈和直接（关税）的贸易保护手段。最后，特朗普和里根对美元的态度“表面不同、实质相近”，都较大程度上放任美元自然走强，但也关注汇率过强对贸易的负面影响。再比较经济：2017-2019 年特朗普的第一任期内，出现了类似“里根大循环”时期（1983-1985 年）的经济情形；但是从赤字扩张、高利率、强美元和贸易逆差的程度上看，“特朗普大循环”的程度明显弱于“里根大循环”。展望特朗普的第二任期：“特朗普大循环”可能更加不稳定，且美国经济能否继续保持“无衰退、无通胀”格局有待观察，尤其是通胀反复风险值得警惕。具体原因包括：特朗普减税政策收益或不明显，财政赤字扩张压力更大，贸易保护程度可能更深且贸易逆差更难扩大，货币政策独立性可能弱化等。  两大循环时期的资产表现与启示。1）美债：利率都先升后降，紧跟货币政策变化，都经历了美联储从加息到降息的过程。展望特朗普第二任期，美债利率也可能“前高后低”。2）美股：整体表现积极，但“里根大循环”后期因经济疲弱等引发崩盘。展望特朗普第二任期，美股虽大方向积极但面临通胀反复等风险。3）美元：在里根时期呈“倒 V 型”走势，特朗普时期走强。展望特朗普第二任期，美元可能继续偏强但有边界。4）黄金：里根时期紧跟美元呈“V 型”，特朗普第一任期美元解释力弱化。展望特朗普第二任期，金价可能先弱后强，且投资机遇或高于风险。  风险提示：美国经济和通胀超预期下行，美国货币政策超预期变化，特朗普第二任期对内或对外政策落地不及预期等。 证券研究报告 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 17 正文目录 一、 “里根大循环” 回望............................................................................................................................ 4 1.1 里根的时代背景和政策主张 ................................................................................................................... 4 1.2 “里根大循环”的特征与传导路径 .............................................................................................................. 5 1.3 “里根大循环”的后续............................................................................................................................... 8 二、 “特朗普大循环”比较 .......................................................................................................................... 8 2.1 特朗普与里根政策的异同 ...................................................................................................................... 8 2.2 特朗普（1.0）与里根的“大循环”比较 ................................................................................................... 10 2.3 特朗普（2.0）有何变化？ ................................................................................................................... 10 三、 两大循环时期的资产表现与启示 ...................................................................................................... 13 3.1 美债：利率先升后降 ........................................................................................................................... 13 3.2 美股：方向积极 ..........................