【宏观快评】11月美国非农数据点评：特朗普移民政策如何影响就业和增长？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 12 月 08 日 【宏观快评】11 月美国非农数据点评 特朗普移民政策如何影响就业和增长？ 主要观点  特朗普的移民政策可能如何影响就业和经济增长？ 11 月劳动参与率从 62.6%回落至 62.5%，明显低于市场预期的 62.7%。由于移民/本土人口的劳动参与率没有季调数据，因此结合性别、学历、年龄、族裔等多维度来推断，移民可能是导致劳动参与率超预期回落的主要因素。 实际上，移民是推动疫后美国劳动参与率修复的主要因素。2020 年劳动参与率（非季调，下同）从 63%降至 61.3%，回落 1.7 个百分点，移民劳动力拖累0.2 个百分点，本土劳动力拖累 1.5 个百分点。2021 年至今，劳动参与率从61.3%修复至 62.4%，移民劳动力贡献 1.5 个百分点，本土劳动力拖累 0.4 个百分点。虽然 2021 年以来的本土劳动力参与率也在回升，但因本土劳动力的占比从 82.8%降至 81.2%，因此对整体劳动参与率的回升依然是负向拖累。 特朗普收紧移民和驱逐移民出境的政策，可能导致美国劳动参与率的修复进程受阻，并拖累美国的经济增速： 1）目前美国大约有 1400 万非法移民。据美国国土安全部估计，截至 2022 年1 月，美国大约有 1100 万非法移民。2022 年至今，美国劳工部估算的移民人口增量约 454 万。据美国国土安全部数据，2022-2023 年合法移民加难民接纳总共约 111 万，假设 2024 年该数据与 2023 年相同，则 2022-2024 年的合法移民加难民累计合计约 173 万，估算 2022-2024 年新增非法移民约 281 万。 2）按最近半年的移民劳动参与率估算，非法移民贡献了约 925 万的劳动力。 3）特朗普每驱逐 100 万非法移民，静态粗略估算，对劳动参与率和经济增速的拖累大约 0.15 个百分点。根据白宫 CEA 研究，劳动力参与率每提高 1 个百分点，潜在 GDP 增长率估计可提高 1 个百分点，则每驱逐 100 万非法移民，对经济增速的拖累也大约是 0.15 个百分点。这一估算也可从生产端恒等式相互印证：经济增速=劳动生产率增速+人均工时增速+就业率变动+劳动参与率变动+适龄劳动力人口增速，假设其余因素不变，按照目前的劳动参与率水平，每下降 0.1 个百分点，对经济增速的拖累大约也是 0.15 个百分点。  11 月非农报告整体偏弱，12 月降息预期升温 1、新增非农就业小幅高于市场预期，私人部门新增就业低于预期。新增非农就业 22.7 万，预期 22 万；新增非农私人就业 19.4 万，预期 20.5 万。5 个就业增长较多的行业分别是：教育保健服务（+7.9 万，前值+6.7 万）、休闲和酒店业（+5.3 万，前值+0.2 万）、政府部门（+3.3 万，前值+3.8 万）、专业和商业服务（+2.6 万，前值-2.3 万）、制造业（+2.2 万，前值-4.8 万）。 2、失业率上行，小幅高于市场预期。失业率从 4.145%升至 4.246%，预期 4.1%；失业率上行的主要原因在于，20 岁以上的女性就业需求较差，就业人口下降，失业人数增加。失业率的 3 个月移动平均值较过去 12 个月低点高出 0.43 个百分点，低于萨姆法则预警阈值（0.5 个百分点）。该法则在 7-9 月份曾持续触发。 3、时薪环比增速小幅超出市场预期。环比增速 0.4%，预期 0.3%，前值 0.4%，6 个月变化的折年率持平于 4.2%。同比增速 4%，预期 3.9%，前值 4%。 4、鉴于失业率小幅上行、新增非农就业回升有 10 月飓风和罢工的“低基数”影响，市场按照非农报告整体偏弱的逻辑在交易。12 月降息预期升温，降息25BP 的概率从 71%升至 86%；十年期美债收益率下行 1.8BP 至 4.167%；美元指数先跌后涨，收涨 0.23%至 105.97；标普 500 指数小幅收涨。 5、考虑近日美联储官员的公开表态中性偏鸽，预计 12 月仍可能降息 25BP。虽然本周有三位联储官员表示目前已接近或者处于放缓加息步伐的时点，但这是“应有之义”，过去 2 次会议累计降息 75BP，这一降息幅度和节奏更类似于“危机速度”，与当前基本面并不相符，不可持续。鲍威尔近期讲话相对中性，并未就 12 月是否降息发表看法。理事沃勒依然倾向 12 月继续降息 25BP。 6、往明年看，按照目前市场对明年核心 PCE 同比 2.3%、失业率 4.3%的一致预期，根据货币政策规则的中性估计，明年政策利率应降至 3.5%左右，对应明年降息次数为 3-4 次，与市场定价基本相符。不过，鉴于特朗普的关税、移民和减税政策的推进节奏依然不明，明年降息前景仍存在较大的不确定性。  风险提示：美国经济和就业形势变化超预期；特朗普政策推进节奏的不确定性。  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com 执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】“错位”带来异动——11 月经济数据前瞻》 2024-12-03 《【华创宏观】各地消费政策的三点变化》 2024-12-02 《【华创宏观】量在分化，价在走弱——11 月 PMI数据点评》 2024-11-30 《【华创宏观】企业继续压降费用——10 月工业企业利润点评》 2024-11-27 《【华创宏观】四问土地库存》 2024-11-26 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、驱逐移民对劳动参与率和经济增长的影响 ............................................................. 4 二、11 月非农数据点评 .................................................................................................... 5 （一）新增非农就业回升 ................................................................................................. 5 1、总量：新增非农就业回升，小幅高于市场预期 ................................................... 5 2、行业：主要由 5 个行业带动就业增长 ................................................................... 6 （二）失业率小