药明康德(603259)生物安全法案大概率立法失败，看好估值修复

敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http:// www.cmbi.com.hk 下载更多招银国际环球市场研究报告 1 MN 2024 年 12 月 9 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 药明康德 (603259 CH) 生物安全法案大概率立法失败，看好估值修复 当地时间 12 月 7 日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的 2025 财年国防授权法案（National Defense Authorization Act，以下简称 NDAA）文本。该法案有待美国总统签字后生效。生物安全法案（Biosecure Act，编号 S.3558/H.R.8333）并没有被纳入 2025 财年 NDAA 的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入 NDAA 的立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到仅剩两周窗口期，我们认为单独立法的成功率极低。长期来看，我们看好公司在全球医药研发产业链中将保持强大的竞争优势，维持稳定的市场份额。此外，我们预期随着全球生物医药融资复苏，公司的订单持续快速增长，多肽业务高速增长，驱动业绩修复。（药明康德深度报告链接）  25 财年 NDAA 不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12 月 7日，经参众院协商的最终版本 NDAA 公布，其中不包含生物安全法案。我们认为这反映出了生物安全法案在美国国会立法进程存在阻力。现为美国参议院国土安全委员会高级成员（ranking member）的 Rand Paul 是今年 3 月份该委员会对生物安全法案进行小范围投票时唯一投反对票的议员。Rand Paul将在明年担任参议院国土安全委员会主席。关于该方案的单独立法路径，众议院在 9 月 9 日投票通过了生物安全法案（H.R.8333），目前仍待参议院全体投票，以及总统签署才可完成立法流程。本届国会的会议期限仅剩余两周，我们认为窗口期很短，单独立法成功率极低。  预计公司仍将在中长期保持全球化学药 CDMO 领先地位，海外同行较难超越。我们整理了 30 家位于欧洲、美国和印度的从事 API 和化学药 CDMO 业务的公司情况，发现这些公司在收入体量和产能投入上显著落后于药明康德。印度专门从事 API 和化学药 CDMO 的公司大多提供大宗和特色原料药，对于创新药领域的涉足相对有限。与药明康德相比，印度同行公司的研发团队规模很小。欧洲的制药工业基础较好，区域内有众多历史悠久的化学药CDMO 公司。但欧洲的化学药 CDMO 企业偏重制剂业务。同时，他们的产能主要分布在中欧和西欧地区，导致人工成本高于药明康德。  看好全球生物医药融资复苏，拉动订单快速增长。由于海外生物医药融资的复苏以及 MNC 药企研发投入的韧性，药明康德的订单已经反映了海外客户需求的增长。公司截至 9 月底的在手订单同比增长 35%，其中 TIDES 订单同比增长196%。我们预计，随着美国降息周期持续，全球生物医药融资有望持续复苏，拉动公司订单快速增长。  维持买入评级。上调药明康德目标价至 78.51元（WACC：9.42%，永续增长率：2.0%），以反映法案的不确定性降低以及在手订单增长带来的业绩复苏 。 我 们 预 计 公 司 在 2024E/ 25E/ 26E 收 入 同 比 变 化 -3.6%/+11.4%/ +13.6%，经调整 non-IFRS 净利润同比变化-3.9%/ +11.9%/ +15.5% 目标价 78.51 人民币 (此前目标价 72.37 人民币) 潜在升幅 42.2% 当前股价 55.22 人民币 中国医药 武 煜, CFA (852) 3900 0842 jillwu@cmbi.com.hk 黄本晨, CFA huangbenchen@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万人民币） 159,475.0 3 月平均流通量(百万人民币） 3,636.8 52 周内股价高/低(百万人民币) 76.71/36.87 总股本 (百万) 2888.0 资料来源： FactSet 股东结构 李革及其一致行动人 20.5% 香港投资者 18.2% 资料来源： 公司财报 股价表现 绝对回报 相对回报 1 -月 0.6% 0.0% 3 -月 42.3% 15.6% 6 -月 29.7% 16.2% 资料来源： FactSet 股份表现 资料来源：FactSet 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 销售收入 (百万人民币) 39,355 40,341 38,906 43,332 49,225 同比增长 (%) 71.8 2.5 (3.6) 11.4 13.6 调整后净利润 (百万人民币) 9,399 10,854 10,427 11,668 13,474 同比增长 (%) 83.2 15.5 (3.9) 11.9 15.5 调整后每股收益 (人民币) 3.21 3.70 3.61 4.04 4.67 市场平均预估每股收益 (人民币) na na 3.32 3.70 4.12 调整后市盈率 (倍) 17.2 14.9 15.3 13.7 11.8 资料来源：公司资料、彭博及招银国际环球市场预测 2024 年 12 月 9 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 图 1: 招银国际与市场预测 招银国际环球市场预测 市场预测 差值 (%) 人民币百万元 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 销售收入 38,906 43,332 49,225 39,323 43,025 47,480 -1.06% 0.71% 3.68% 毛利 15,946 17,963 20,700 15,981 17,660 19,598 -0.22% 1.72% 5.62% 运营利润 10,691 12,358 14,332 11,466 12,848 14,328 -6.76% -3.82% 0.03% 经调整净利润 10,427 11,668 13,474 9,611 10,739 11,975 8.49% 8.65% 12.52% 经调整每股收益 (元) 3.61 4.04 4.67 3.32 3.70 4.12 8.66% 9.19% 13.19% 毛利率 40.99% 41.45% 42.05% 40.64% 41.05% 41.28% +0.35ppt +0.41ppt +0.78ppt 运营利润率 27.48% 28.52% 29.12% 29.16% 29.86% 30.18% -1.68ppt -1.34ppt -1.06ppt 经调整净利润率 26.80% 26.93% 27.37% 24.44% 24.96% 25.22% +2.36ppt +1.97ppt +2.15ppt 资料来源：彭博，招银国际环球市场预测 图 2: DCF 估值分析 DCF